上周资金面相对前一周略有收敛，货币市场资金利率全面上行，主要受到央行连续净回笼以及跨春节资金需求上升的影响。但从绝对水平来看，当前流动性总量仍处于相当宽裕格局，DR007和DR014持续低于相应期限的逆回购操作利率，DR007加权平均利率一度于周二跌至2.21%的2015年7月以来最低水平。

近期资金面十分充裕，源于央行宣布降准后的市场乐观情绪以及跨年扰动因素的消退，也与上年末的财政存款投放效应有关。为对冲过于宽松的资金面，上周央行连续一周暂停逆回购操作令资金自然回笼，使之回归合理充裕水平。

本周将有1100亿元逆回购和3900亿元MLF到期，春节前资金需求将继续加大，并将迎来税期高峰，前半周资金面或继续收敛。但央行全面降准“两步走”中的第一步将于1月15日实施，有效缓解月度中旬资金紧张局面。在降准将释放大额资金的背景下，央行可能继续暂停逆回购操作以维护资金面供需平衡，预计本周资金利率将继续小幅上行。

过去一年中，央行保持每季度一次的定向降准节奏，并先后三次增加再贷款和再贴现额度，同时通过MLF抵押品扩围、额外给予MLF资金支持定向投放、在MPA中增设专项指标等多重直接与间接手段定向支持小微、民营企业融资。在“宽货币”发力下，银行间市场流动性保持充裕局面，资金利率维持低位，市场利率与政策利率时有倒挂，并驱动10年期国债收益率不断下行，当前已至3.1%低位。但与此同时，信用持续收缩，实体经济融资环境并未得到实质性改善，这表明货币信贷传导机制仍然受限，信贷供给继续受到制约，货币政策放松所释放出的流动性仍然大量淤积在银行间市场，未能有效促进信贷投放。

因此，近期央行在进一步强调逆周期调节的同时，兼而从体制机制上入手缓解信贷供给端约束，加强对货币信贷传导梗阻的疏通。一是推进商业银行永续债发行的研究，完善资本“补血”方式缓解银行资本约束，从而支撑银行信贷投放能力扩大；二是调整普惠金融定向降准考核口径，强化正向激励机制，引导商业银行改善优化信贷结构；三是通过全面降准、创设TMLF向银行提供优惠利率的长期资金，结合财政部门税收优惠、监管部门调整监管指标等，充分调动金融机构支持小微、民企的积极性，确保实现精准滴灌。

在降准预期继续强化的同时，12月CPI和PPI同比超预期走低、且PPI逼近负增长使得降息可能性上升。开年后市场利率持续低于政策利率，降准落地后资金面宽松状态将延续，促使市场利率继续维持低位，但市场利率持续低于政策利率可能削弱央行调控市场利率的能力，不可长期持续。加上美联储加息节奏可能放缓，央行存在调整利率促进实体经济融资成本下降的必要性。考虑到直接调整贷款基准利率可能诱发宏观杠杆率加速回升，且与利率市场化背道而驰，因此央行更有可能下调逆回购或MLF等公开市场操作利率实施“变相降息”，通过降低短端资金利率水平引导中长端利率下行。（袁雅珵）