报告要点

　　近期美国国债收益率走势如同过山车，周四之前美债收益率快速下行，周四美国2年期美债收益率为跌破2.4%的联邦基金利率边界，次日在利差（17bp）不变的情况下又大幅反弹，总体而言，我们认为当前美债收益率的调整反映出的不是短期的波动，而是长期的趋势，随着中美长端利差逐渐走阔，我国货币政策宽松仍有空间。

　　美国经济现状：美国12月非农就业人数新增31.2万人，大幅高于预期。2018年就业人数增加260万，超过去年的220万，是近三年中增长最强劲的一年。职位空缺数在2018年也全年持续上升，表明劳动力市场依然偏紧。美国制造业PMI回落。美国12月ISM制造业PMI为54.1，跌至2016年11月来最低水平。美国房地产需求疲软，在我们之前的报告《从美国房地产看美国经济与期限利差》中提到，从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振，美联储多次加息对经济造成一定的不利影响，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了市场对经济下行的担忧。

　　美债收益率：1月3日，美国2年期美债收益率为2.39%，跌破2.4%的联邦基金利率边界。由于多国经济数据不及预期，人们对于经济前景下行的担忧加重，增加了对国债的需求，从而压低其收益率，10年期和2年期国债收益率双双走低，但次日在利差（17bp）不变的情况下又大幅反弹，其中10年期国债收益率创2017年初以来的单日最大涨幅。自美国政府关门以来，10年期和2年期国债收益率基本处于一路下行阶段，直至1月3日到达最低点后，美联储主席鲍威尔发表讲话称美联储将视市场情况可能调整紧缩货币政策的步调，并看好美国经济，之后1月4日美债收益率才强势反弹，但10年-2年利差一直处于较窄水平。此外，2018年年末，Libor-OIS利差逐渐扩大，流动性陷入紧张局势。而美联储高官建议关注经济环境，并暂停加息。

　　中美利差：从短端收益率来看，我国的货币政策有一定独立性，且2018年的独立性高于2015年。长端收益率来看，中美10年期国债收益率大致呈现相同的走势，且目前尚未出现倒挂现象。2015年之后美联储加息抑制了通货膨胀、并抑制经济扩张，这将导致长期利率上涨的幅度远小于短期利率上涨的幅度，中美10年期国债收益率不断收窄并一度低至0.25%，但近期随着美联储加息预期次数减少使得美国长端收益率下行，中美长端利差逐渐走阔，我国货币政策宽松仍有空间。

　　正文

　　近期美国国债收益率走势如同过山车，周四之前美债收益率快速下行，周四美国2年期美债收益率为2.39%，跌破2.4%的联邦基金利率边界。次日在利差（17bp）不变的情况下又大幅反弹，其中10年期国债收益率创2017年初以来的单日最大涨幅。而在此前的经济学年会上，美联储主席鲍威尔的发言态度完全不同于12月FOMC时候的发言，鲍威尔表示美联储将关注市场的担忧情绪，强调货币政策是灵活的。此外，美国政府停摆已经超过15天，而此间公布的12月非农数据表出现强劲。在综合因素的因素下，美债收益率将走向何方？中美利差又将收到何种影响呢？

　　美国经济现状

　　上周美国国债收益率走势如同过山车，周四之前美债收益率快速下行，但周五在非农就业报告等因素影响下又有所反弹。具体而言，周四美国2年期美债收益率为2.39%，跌破2.4%的联邦基金利率边界。由于多国经济数据不及预期，人们对于经济前景下行的担忧加重，增加了对国债的需求，从而压低其收益率，10年期和2年期国债收益率双双走低，但次日在利差（17bp）不变的情况下又大幅反弹，其中10年期国债收益率创2017年初以来的单日最大涨幅。因此，美债的走势反映出市场对于美国经济前景的担忧加剧但同时美国就业市场又仍然偏紧。

　　从就业市场来看，美国12月非农数据表现强劲，新增就业远超预期，失业率回升：1月4日，美国劳工部发布数据显示，美国12月非农就业人口变动今值31.2万人，远超预期 18.4万人，前值由 15.5万人修正为17.6万人。12月私营部门就业人口变动今值30.1万人，预期18.5万人，前值由16.1万人修正为17.3万人。12月制造业就业人口变动今值3.2万人，预期 2万人，前值2.7万人。美国12月劳动力参与率今值 63.1%，预期 63.1%，前值 62.9%。美国12月平均每小时工资环比今值 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。美国12月平均每小时工资同比今值 3.2%，预期 3%，前值 3.1%。美国12月失业率回升至 3.9%，超预期 3.7%，前值 3.7%。

　　分行业来看，12月各行业就业大幅增加，就业增长发生在医疗保健、食品服务、饮酒场所、建筑、制造业和零售业。其中12月份医疗保健增加了50,000个工作岗位，其中健康护理在2018年增加了346,000个工作岗位，超过了2017年的284,000个工作岗位；食品服务和饮酒场所的就业人数增加了41,000人，过去一年该行业增加了235,000个工作岗位，与2017年的增长261,000相似；12月份建筑业就业人数增加38,000人，主要发生在重型和土木工程建设和非住宅专业贸易建设，建筑业在2018年增加了28万个就业岗位，超过 2017年的25万；12月制造业增加了32,000个工作岗位。大部分发生在耐用品部件，金属制品以及计算机和电子产品；12月，零售业就业人数增加24,000人， 2017年零售贸易就业人数增加92,000人，相较于2017年净变动不大（-29,000）。其他主要行业的就业，采矿，批发贸易，运输和仓储，信息，金融活动和政府，在本月几乎没有变化。

　　失业率方面，美国12月失业率回升至 3.9%，高于预期和前值。12月失业率从低位3.7%小幅回升至3.9%，但仍然低于4%。一年来，失业率下由4.1%变为3.9%，长期失业人数减少了205,000。美国12月劳动力参与率 63.1%，符合预期，高于前值。由于经济形势向好，人们寻找工作的意向随之增强。那么从历史来看，经济复苏走向顶点再到经济衰退，失业率会如何变化呢？美国经济走向衰退前的失业率呈现什么样的趋势？失业率和加息之间的关系如何？我们以2008年的金融危机为例， 2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，期间美国GDP迅速增长，然而低利率下人们将资金用于投机房地产市场而非固定资产，美国房地产泡沫的持续膨胀，失业率在同期也持续上升，在降息的这两年半内，失业率由4.2%升至6.3%。2004年下半年随着货币政策连续收紧，联邦基金利率不断上调，GDP增速下滑，但失业率也逐渐下滑。直至2007年底加息到达顶点之后，过了一段时间失业率也达到了最低点，之后随着金融危机的爆发急剧飙升。

　　12月非农就业人数新增31.2万人，大幅高于预期。2018年就业人数增加260万，超过去年的220万，是近三年中增长最强劲的一年。职位空缺数在2018年也全年持续上升，表明劳动力市场依然偏紧。就业人数的显著增加和薪资的稳健增长缓解了人们对于经济市场下行的担忧，然而这增加了美联储的加息预期，美联储主席鲍威尔在数据公布后表示，目前经济数据向美联储释放的是向好的经济信号。类似于我们上面提到的货币政策与失业率之间的关系，金融危机之后美国持续性宽松货币政策使得这几年的劳动力市场状况一直维持良好态势。

　　美国制造业PMI回落：美国12月ISM制造业PMI为54.1，跌至2016年11月来最低水平。与此同时，欧洲地区和大部分亚洲地区PMI也呈现疲软状态，12月中国制造业PMI为49.4%，预期49.9%，较上月回落0.6个百分点，自2016年7月以来首次跌破荣枯线。除供应商配送时间外，制造业PMI各构成指数均回落，原材料购进价格和出厂价格分项回落居前。马来西亚，韩国等国家PMI均处于萎缩状态，而欧元区的表现则相当惨淡，欧元区12月制造业跌至三年最低的51.5，多国PMI创新低。

　　美国房地产需求疲软：在我们之前的报告《从美国房地产看美国经济与期限利差》中提到，从去年11月份至今，美国的新屋和成屋销量一路下滑，房地产需求不振。反观2008年之前的数据，新屋销量和成屋销量在2006年2月开始不断下跌，与现状类似。销售数据的下行反映房地产市场需求不振，而成屋库存的下降表现出企业的补库存意愿并不强烈。由于房地产行业的高固定投资、高关联、高产业比重以及高GDP贡献决定了其在国民经济中的重要地位，房地产市场的下行，预计将会对经济整体造成不利影响。目前美联储多次加息对经济造成一定的不利影响，抵押贷款利率的上行和高房价导致房地产需求疲软，加大了市场对经济下行的担忧，预计地产相关企业的盈利状况有恶化的压力，因此美股承压。同时，美债期限利差收缩，反映出市场对经济前景的担忧，部分投资者资金从股市转入债市。

　　美债收益率

　　美债收益率现状：我们在《美国收益率曲线距离倒挂还有多久》中提到，美债利差持续收窄，而最近美债收益率发生了一些反常现象。1月3日，美国2年期美债收益率为2.39%，跌破2.4%的联邦基金利率边界。由于多国经济数据不及预期，人们对于经济前景下行的担忧加重，增加了对国债的需求，从而压低其收益率，10年期和2年期国债收益率双双走低，但次日在利差（17bp）不变的情况下又大幅反弹，其中10年期国债收益率创2017年初以来的单日最大涨幅。

　　美国联邦政府停摆：12月21日，美国民主党与美国总统特朗普就美墨边境墙预算支出一事无法达成一致，美国联邦政府进入停摆状态。表1总结了历史上最近几次政府停摆的时长，原因及最终结果，我们发现在这几次停摆过程中国会较总统而言都做出了较大的让步，且在今年年初的童年入境暂缓遣返计划之后，特朗普宣称这是其重大胜利，而这次特朗普甚至“很自豪”用边境安全问题让政府陷入停摆。目前美国政府已经停摆超过15天，尽管众议院于1月3日提出法案为关闭的多处政府部门提供资金，但其能否成功并不确定，且法案并未提到为边境墙提供资金，新任众议院议长强调众议院民主党坚决反对边境墙，而美国总统特朗普则坚持其对边境墙资金的要求，称没有隔离墙就不会有边境安全，如果不能得到支持，愿意长时间关闭政府。

　　停摆期间美债走势：目前美国经济下行压力较大，且美股波动加剧，政府关门的局面对经济基本面更为不利，进一步恶化市场对经济前景的预期，从而推动人们的避险情绪，拉低国债收益率水平。从图中我们可以看到自美国政府关门以来，10年期和2年期国债收益率基本处于一路下行阶段，直至1月3日到达最低点后，美联储主席鲍威尔发表讲话称美联储将视市场情况可能调整紧缩货币政策的步调，并看好美国经济，之后1月4日美债收益率才强势反弹，但10年-2年利差一直处于较窄水平。

　　流动性堪忧，美元走势艰难：2018年年末，Libor-OIS利差逐渐扩大，流动性陷入紧张局势。Libor-OIS利差是三个月期美元Libor利率与隔夜指数掉期利率（OIS）之间的利差，Libor/OIS息差主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑。市场对短期的加息预期、美国政府关门和经济前景的担忧，助长了人们对流动性的谨慎动机。

　　美联储高官建议关注经济环境，并暂停加息：首先是美联储主席鲍威尔在经济学年会上的发言态度完全不同于12月FOMC时候的发言，鲍威尔表示美联储将关注市场的担忧情绪，强调货币政策是灵活的，并表示如果出现问题，将毫不犹豫地调整缩表政策。此外，鹰 派达拉斯联储主席Robert Kaplan在1月3日表示，目前市场存在三大问题：全球性的经济增长减速，金融环境收紧以及利率相关行业疲软。Kaplan认为美联储应该暂缓加息步伐，至少在今年的前几个季度应该“按兵不动”；在缩表方面，Kaplan表现较为鸽派，认为“如有必要”时可以实施。另外，克利夫兰联储主席Loretta Mester在1月4日表示“美国经济目前处于一个非常好的位置”，目前劳动力市场处于一个非常强劲的状态，如果接下来的通胀没有上升，那么加息将会暂停。亚特兰大联储主席Bostic也指出，美联储应该根据经济数据合理地调整其货币政策，并没有明确的经济过热或者下行的迹象，通胀目前维持在合理区间。

　　市场认为的加息概率vs美联储点阵图：表2列出了市场认为的今年的部分议息会议的加息概率，由表中数据可以看出，市场普遍认为加息两次的概率几乎是0，而直至今年年底甚至有相当的概率降息。然而从2018年12月份美联储公布的点阵图来看，2019年将有两次加息。由此可见，市场预期的加息次数与美联储的预期并不相符。

　　总体而言，我们认为当前美债收益率的调整反映出的不是短期的波动，而是长期的趋势。在鲍威尔2019年的第一讲话当中，除了市场关注的关于缩表的表述以外，我们认为“特别是在通胀数据不愠不火时，我们会有耐心”基本是在对未来加息做预期管理。当前美国的通胀没有明显的抬升压力，我们在《原油价格和美国通胀前景如何？》提到在当前房价指数出现拐点之后，占核心通胀比重最多的CPI房价分项压力也将减轻。在偏紧的劳动力市场下，预计消费数据仍然会对经济起到支撑作用；但是预计去年一枝独秀的制造业PMI将会在今年的走势中与全球共振下行，美国的非私人投资将会下滑；而房地产放缓将给私人投资带来下行的压力，因此美债收益率反映出的实际上是长期的趋势，而非短期的波动。

　　中美利差

　　短期的相关性研究：中美收益率的联动——由于时差的原因，中国债券市场很多时候会对隔夜美国债券走势做出反应，因此我们研究美国国债t-1交易日与中国国债t交易日的关系。从表中可以看出：我国的货币政策有一定独立性，且2018年的独立性高于2015年。

　　长期利差走势：一方面，对于短端收益率，2015年以来，美联储采取一系列的加息行动，短期利率上升更快，因此美国1年期国债收益率均呈现不断上升的态势，而中国1年期国债收益率则由2015年4月的3.62%急剧下降至2015年7月的1.73%，此后一直缓慢上涨直至2016年底，之后在2017年迅速拉高，于2018年初达到峰值3.59%，而后缓慢下滑，目前在2.5%左右波动。随着美国短短收益率的不断抬升以及中国1年起国债收益率的缓慢下滑，2018年11月初，中美1年期国债利差出现倒挂现象，且受到我国TMLF和降准等宽松货币政策和美联储加息的紧缩货币政策的影响，中美短端利差将以剪刀差的形势不断扩大。

　　另一方面，从长端收益率来看，中美10年期国债利差自2002年6月份左右开始急剧拉升并突破0值，2004年至2006年又急剧下滑，2006年后回升，金融危机爆发后中美利差在正负之间震荡徘徊，2010年之后中美利差基本处于正的区间。2015年后中美10年期国债收益率大致呈现相同的走势，且目前尚未出现倒挂现象。2015年之后美联储加息抑制了通货膨胀、并抑制经济扩张，这将导致长期利率上涨的幅度远小于短期利率上涨的幅度，中美10年期国债收益率不断收窄并一度低至0.25%，但近期随着美联储加息预期次数减少使得美国长端收益率下行，中美长端利差逐渐走阔，我国货币政策宽松仍有空间。