中信建投宏观研报认为，中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民加杠杆的主要动力或仍在房地产。居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快，可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性。测算显示，相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。

　　文章来源：文涛宏观债券研究（中信建投(10.39 -0.19%,诊股)宏观）

　　摘要

　　中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民加杠杆的主要动力或仍在房地产。居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快，可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性。测算显示，相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。

　　中国企业的去杠杆在很大程度上是以抛弃“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式为动因的。历史上投资的高增长带来资本存量的累积，当资本要素逐渐由“相对稀缺”转变为“相对丰裕”，则会导致资本的边际产出下降。从长期数据来看，中国单位投资、单位基建投资的产出水平都处于下降趋势。通过债务拉动投资，可能难以促进经济增长，反而会使杠杆率上升，债务风险不断累积。

　　政府部门的去杠杆与克服国企“预算软约束”密切相关。地方政府与国企的去杠杆，长期的途径应该是剥离国企不合理承担的政府职能，划清企业法人和政府股东的权责界限，避免政府权力以国企加杠杆为载体过分延伸，既要将政府部门隐性担保的国企债务显性化、又要限制地方政府过快加杠杆。在中短期内，通过淡化GDP锦标赛、加强地方债务的考核与追责，政府杠杆率的变动或倾向于呈现“相机抉择”的变动特征。预计2019年政府部门杠杆率上升以缓解经济下行压力，加杠杆的力度或与就业、社融、投资等指标的表现相关。

　　在新的经济增长点还没有完全凸显，基建、房地产等旧动能弱化的情况下，去杠杆带来的阵痛还将持续。积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的阵痛，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。企业的去杠杆意味着弱化过去“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式，但新的经济增长动能或尚不足以完全弥补旧动能回落的缺口。

　　企业部门是去杠杆的主力，由于债务周期下行导致的内需减弱，叠加库存周期转入主动去库存阶段所带来的下行压力强化，企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的下行趋势。债务周期下行中，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者，进而可能导致失业率上升的风险加大。未来“好的去杠杆”有必要避免硬着陆，在抑制国企继续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的民企，做到疏堵结合。

　　正文

　　一

　　居民部门：防止杠杆过快上升

　　中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束。我们的测算显示当前中国居民部门的杠杆率和债务偿付率仍延续了2009年以来的上行趋势，当前居民部门的季调杠杆率已经超过52%、债务偿付率也超过了5%[1]。居民加杠杆最主要的用途是住宅购置，从居民部门贷款结构来看，绝大部分住户贷款都是中长期贷款，中长期住户贷款又以消费贷款为主。房贷占居民贷款存量的一半以上，如果考虑“首付贷”等影子银行业务，购房贷款在居民债务中的比重可能更高。购置住房不仅直接通过房贷导致居民部门加杠杆，也可以通过刺激其他耐用消费品的购置，促使居民部门中长期消费贷款增加。

　　未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。我们的测算显示，尽管近期房地产销售总体不强，但居民消费支出中投向居住的比例却出现了连续10个季度的同比上升。居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年前三季度，居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点，增量支出中超过三分之一的比重投向了居住，是拉动居民支出增长最主要的分项。因此我们认为居住需求仍是“人民对美好生活向往”的重要组成部分，刚需和改善型购房则是居住需求的最终实现方式。我们的测算显示，近十年来房贷对居民加杠杆的贡献率领先于居民杠杆的同比变动，居民部门杠杆在2009、2016两次大幅上升之前，房贷对居民加杠杆的贡献率都超过了70%，意味着只有房贷拉动才能导致居民部门大幅加杠杆。

　　居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快，可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性。我们基于城镇化——人口转移进城——购置住房——房贷加杠杆的逻辑，情景预测中国居民杠杆率可能达到的潜在水平[2]。基准情形中城镇化率在2029年达到70%，居民部门杠杆率上升至78.5%，相当于美国在2002、2016年的水平。在高杠杆情形中，居民部门杠杆率在2027年就可能超过美国次贷危机前的峰值，城镇化率达到70%时进一步攀升至111.5%。低增长情形中，城镇化率达到70%时居民部门杠杆率80.9%，相当于美国2003、2014年的水平，高于基准情形。高杠杆和低增长都会导致居民杠杆率超过基准情形，但低增长情形中居民杠杆率的增长仍相对温和可控，即使保持上升趋势到2035年，居民杠杆率仍未超过美国次贷危机前的峰值，而高杠杆情形下居民杠杆率存在大幅上升、失控进而引发债务危机的风险。因此我们认为，相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。如果政策为了应对经济下行压力而放松房地产，也有必要严防居民购房杠杆过高，不应盲目降低首付比例要求以刺激住房销售，同时也应当强化监管以避免购房者通过首付贷等影子银行业务违规加杠杆。在慢城镇化情形中，居民部门杠杆率在2032年达到70%，同期居民部门杠杆率达到78.7%，与基准情形达标时基本一致。慢城镇化情形中城镇化达标时间超出了政策底线，出现的概率较低。在线性达标情形中，居民部门杠杆率在2030年达到70%，同期居民部门杠杆率达到77.2%，相比基准情形达标时更低。

　　关于居民债务-可支配收入比可能达到的潜在水平，基准情形下当城镇化率达到70%时，居民债务-可支配收入比达到127.0%，相比2018年上升约40个百分点。高杠杆情形下城镇化率达到70%时，居民债务-可支配收入比达到180.5%，超过2018年水平的两倍。低增长情形下70%城镇化率对应的居民债务-可支配收入比130.9%，高于基准水平。慢城镇化、线性达标情形分别在2032、2030年达到70%的城镇化率，各自的居民债务-可支配收入比与基准情形基本一致。即使居民并没有为购房盲目加杠杆、城镇化也没有大跃进式的推进，实现70%的长期城镇化目标都可能要求居民债务-可支配收入比上升40个百分点，达到接近130%的水平。作为对比，130%的居民债务-可支配收入比约相当于美国2005年的水平，美国该指标在2007年的峰值是136%左右。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。在当前环境下，购置住房可以视为新市民融入所在城市必备的刚需。居民通过举债加杠杆，实现进城梦想，中国的城镇化发展与建设，很大程度上是以消耗居民的历史储蓄与透支未来收入为代价来实现的，中国居民既是推动城镇化的力量，同时也为此背负了沉重的债务负担。

　　作为加杠杆的标的与抵押品，房地产贷款在推高金融周期与债务方面发挥了重要作用。我们的测算显示，当前房地产贷款对狭义信贷增长的贡献率超过40%、对广义信贷增长的贡献超过三分之一，房地产相关信贷已经成为影响金融系统性风险的重要变量。为评估银行体系的稳健性状况，人民银行对国内商业银行进行了抽样压力测试，其中包括房地产贷款的敏感性压力测试。重度冲击情景假设下，房地产开发贷款（含土地储备贷款）和购房贷款不良率分别增加15个和10个百分点（2013年分别是15和7.5个百分点）。2013年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，2家银行的资本充足率将降为最低一档（低于8.9%）、占比11.8%、7家银行资本充足率位于中间档（高于8.9%低于10.5%）、占比41.2%，8家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比47.1%。2014年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，1家银行的资本充足率将降为最低一档（低于9.3%）、占比3.6%、9家银行资本充足率位于中间档（高于9.3%低于10.5%）、占比32.1%，18家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比64.3%。2015年底的压力测试显示，当房地产贷款遭受重度冲击，1家银行的资本充足率将降为最低一档（低于9.7%）、占比3.2%、3家银行资本充足率位于中间档（高于9.7%低于10.5%）、占比9.7%，27家银行资本充足率位于高档次（高于10.5%）、占比87.1%。2013-2015年的压力测试显示我国银行体系总体稳健、抵抗房地产相关风险的能力较强。这三年的样本银行数量逐年增加，压力测试的代表性有所增强，但考虑到样本内容、评价标准和情景设置的差别，压力测试结果的纵向可比性受到一定制约。2017年金融稳定报告并未公布2016年底的银行业压力测试数据，只说明2016年底金融机构房地产贷款余额26.7万亿元、占各项贷款比重较上年末提高2.7个百分点达25.0%，2016年全国新增房地产贷款5.7万亿元，同比多增2.1万亿元，累计新增金额占同期新增各项贷款的比重为44.8%。考虑到2016年房价、抵押贷款、居民中长期债务负担都有较大上升，当年银行压力测试数据不公布在一定程度上增加了银行体系房地产相关风险状况恶化的担忧。2018年的银行业压力测试显示，基于2017年数据，在房地产开发贷款不良贷款率增加15个百分点，购房贷款不良贷款率增加10个百分点的冲击下，参试银行整体资本充足率下降至 11.33%，4家银行资本充足率不达标、占比20%，相比2015年或变差。

　　二

　　企业和政府：克服旧模式的弊端

　　中国企业、政府部门（国企）的加杠杆在很大程度上关联着中国经济增长对基建和房地产的依赖。测算显示，2011-2015年中国基建投资对名义GDP增长的贡献率连续上升。基建投资则从资金来源端带动了债务融资增长，每年基建投资资金来源中一半以上为负债，个别年份债务率超过60%，在基建投资对经济增长贡献持续提高的2012-2015年，债务对基建资金来源增长的贡献也处于较高水平。基建的债务融资也直接拉高了宏观杠杆率，2014-2017年以基建为目的的债务融资对宏观杠杆率的拉动都可能在10%以上。由于总的投资增速趋势性下滑，2011年后基建对投资增长的贡献率逐年提高。

　　中国企业的去杠杆在很大程度上是以抛弃“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式为动因的。历史上投资的高增长带来资本存量的累积，当资本要素逐渐由“相对稀缺”转变为“相对丰裕”，则会导致资本的边际产出下降。从长期数据来看，中国单位投资、单位基建投资的产出水平都处于下降趋势。通过债务拉动投资，可能难以促进经济增长，反而会使杠杆率上升，债务风险不断累积。我们的测算显示，中国债务周期的加杠杆阶段是2008-2016年，2016年见顶后开始进入顶部阶段。由于中国居民部门仍在加杠杆，中国债务周期的见顶与回落是以企业部门去杠杆为主要下行驱动力的，我们的测算显示2016年以来中国的企业部门杠杆率、债务偿付率都处于下行趋势中。在中国债务周期的加杠杆阶段，投资对经济增长的贡献率持续高于40%，同时债务对投资资金来源的贡献率持续高于60%，充分体现了“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式。2016年债务对投资资金来源的贡献率大幅下降为负，2017年也并未恢复之前的高位，同时投资对经济增长的贡献也降至40%以下，企业部门去杠杆导致债务周期见顶，抛弃旧模式与企业去杠杆并行。

　　政府部门的去杠杆与克服国企“预算软约束”密切相关。由于国企在一定程度上仍是政府职能的延伸，因此国企的信用也就捆绑了政府的隐性担保。由于隐性担保下的低风险与预算软约束下的低效率并存，一方面国企容易获得信贷支持，另一方面却难以充分增值，导致资产的增长慢于债务，国企的资产负债率处于相对高位。从各类企业资产负债率的横向比较来看，国企的负债率仍然处于较高水平，私企、外企的负债率较低。各类企业ROA的排名则呈现相反的特征，负债率高的国企、集体企业的ROA处于低位，私企、外企的ROA相对较高。叠加各类企业的债务成本测算，私企、股份制企业的ROA-负债成本之差位于较高水平，国企受益于前期政策红利，其ROA与负债成本的倒挂在近两年得到扭转，但国企ROA-负债成本差仍在各类企业中较低。国企“低效率、高负债”的问题尚有待进一步改善。因此地方政府与国企的去杠杆，长期的途径应该是剥离国企不合理承担的政府职能，划清企业法人和政府股东的权责界限，避免政府权力以国企加杠杆为载体过分延伸，既要将政府部门隐性担保的国企债务显性化、又要限制地方政府过快加杠杆。在中短期内，通过淡化GDP锦标赛、加强地方债务的考核与追责，政府杠杆率的变动或倾向于呈现“相机抉择”的变动特征。当经济下行压力加大时，以扩张性的财政政策稳就业与经济，同时表现为财政赤字和政府债务的上升，当经济景气上行时则反向变动。2014-2016三年广义财政赤字率的变动与经济增速负相关，体现了财政政策逆周期相机抉择的特征。2017-2018上半年，广义财政赤字率转为顺周期变动，与经济周期同步下行，在一定程度上加大了周期下行的压力。2018年三季度广义财政赤字率同比降幅收窄，与名义GDP增速的回落背离，“顺周期”或重新让位于“相机抉择”，预计2019年政府部门杠杆率上升以缓解经济下行压力，加杠杆的力度或与就业、社融、投资等指标的表现相关。

　　三

　　去杠杆的阵痛

　　去杠杆可以通过减少债务和提高收入来实现，当收入增速高于债务增速，即有足够的经济需求来抵消去杠杆的紧缩效应时，就可以实现达里奥所说的“漂亮去杠杆”。但是在新的经济增长点还没有完全凸显，基建、房地产等旧动能弱化的情况下，去杠杆带来的阵痛还将持续。2018年以来，社会融资规模增速一路下滑，这意味着相较于以往实际流向实体经济的资金相对减少。信用紧缩环境下，内需有所减速。伴随着信用紧缩而来的是企业信用风险暴露，各类违约事件频发。信用违约又进一步降低了风险偏好、加剧了民企融资困境，民企信用利差上升迅速，形成了流动性“越拧越紧”的恶性循环。

　　积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的阵痛，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。美国上轮债务周期下行期间，政府部门快速加杠杆，但并未导致债务周期的趋势反转。BIS政府部门杠杆率数据显示，债务周期见顶后，美国和中国政府部门都加了杠杆，美国政府部门在债务周期的萧条和去杠杆阶段累计加杠杆38.9个百分点，中国政府部门在债务周期见顶后的一年半内累计加杠杆3.6个百分点，加杠杆速度较美国更慢，因此对债务周期影响的对冲效果也可能较美国更弱。而从实际效果看，2018年地方政府在加杠杆方面的顾忌也是基建增速快速下滑的重要因素，基建从过去拉动总需求增长的变量，转而成为2018年经济增长的拖累因素。

　　企业的去杠杆意味着弱化过去“债务拉动投资、投资拉动增长”的旧模式，但新的经济增长动能或尚不足以完全弥补旧动能回落的缺口。在需求端，消费对经济增长的贡献提高，但由于经济周期下行，消费总规模的增长受到拖累。宏观的居民消费取决于消费倾向和可支配收入，2010年后居民消费倾向持续上升、储蓄倾向趋势性下降，反映了消费动能提高的长期性因素。从历史数据看，居民可支配收入增速与名义GDP增速一致性较高，因此经济周期的下行会抑制居民可支配收入增长，在中短期内拖累消费增长。从人均角度看，人均可支配收入增长也受限于经济下行，减税可能在对消费有短期刺激作用，但结构方面，如前所述，2018年以来居民的增量消费支出大部分投向了居住和医疗保健，对其他行业的拉动可能相对较弱。企业社零方面，由于债务周期去杠杆阶段下投向企业的信贷供给减速，企业总体融资难度加大，被迫压缩费用开支，导致企业社零回落。在供给端，随着中国经济向后工业化时代转型，信息传输、软件和信息技术服务业对经济增长的贡献显著上升，2018年前三季度累计增速超过30%、对GDP的拉动达到1.1个百分点，相当于全部工业的一半左右。信息传输、软件和信息技术服务业在2014-2017年的投资高增长可能为其在2018年的产出高增长提供了产能支撑，但2018年该行业的投资增速显著回落，相比制造业投资更弱。因此未来信息技术相关服务业能否继续保持产出强劲增长、并充分对冲去杠杆导致的经济下行压力，可能仍存在较大不确定性。

　　企业部门是去杠杆的主力，由于债务周期下行导致的内需减弱，叠加库存周期转入主动去库存阶段所带来的下行压力强化，企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的下行趋势。工业企业主营业务收入增速仍处于下行通道中，服务业企业收入增速也从2018年开始掉头向下。收入下降的同时，企业的产成品、应收账款周转天数拉长，进一步弱化了可用于偿债的现金流。企业收入下降进而导致利润和净值下滑，除国企外，2018年以来私营、股份制亏损工业企业的亏损额增速快速扩大。由于盈利能力下降，私营工业企业的资产增速2018年以来首次回落至负债增速以下，并导致私企的所有者权益增速回落至历史低位，进一步恶化了企业的信用融资状况。近期股权质押的股权价值跌破平仓线，导致被动去杠杆压力，可能是宏观基本面与债务周期下行共振强化的后果。

　　债务周期下行中，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者。信用利差分化加剧，民企融资环境变差的同时，有政府隐性担保的央企仍能享受较低的融资成本，三季度金融机构小微企业贷款增速跌落至近年来新低，显示债务周期“萧条阶段”风险偏好下降的特征。信用收缩对民企、中小企的负面影响或给投资、就业施加下行压力。民间投资规模超过总投资的60%，2018年民间投资的增速回升可能反映了“幸存者偏差”的问题，用民间投资额测算的增速，持续低于公布的增速，且二者的差距有所扩大。在报告期中，基期规模以上的部分民企跌落至规模以下，样本的减少导致用投资额测算的增速偏低，而报告期仍处于规模以上的部分龙头民企投资回升，导致公布的增速偏高。从历年数据来看，私企、个体单位是吸收存量就业的主要渠道，比重超过50%且逐年提高，“幸存者偏差”意味着被排除在统计口径以外的中小民企的状况变差，或导致失业率上升的风险加大。

　　目前宏观去杠杆取得一定成效，但离“防范化解重大风险攻坚战”的胜利仍存在距离，政策诉求成为在稳经济的同时实现结构性去杠杆。以往去杠杆的重点主要集中在企业部门和政府部门，如今虽然企业部门整体杠杆率有所下降，但是要继续推进去杠杆仍然面临着一些难题。一方面体现在国有企业降杠杆动力较弱，债转股模式仍在探索中，储蓄资金还未能有效转为社会资本，地方政府隐性债务较高，另一方面体现为信用紧缩环境下民企首当其冲，同时面临着偿还债务和获得流动性的双边压力，举步维艰。政策制定需要避免去杠杆的硬着陆，在抑制国企继续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的民企，做到疏堵结合，切实保护好实体经济的根基。但是从另一个角度也可以将去杠杆带来的信用紧缩看成是经济和金融资源重新优化配置的过程，只有偿债能力和营运能力较强的企业才能涅槃重生。