大宗商品近期下跌的原因是什么？总体体现了宏观偏空因素向微观传导的确认。2019年上半年，供需矛盾边际弱化，需求大概率偏弱；原油价格下行，通胀预期走弱，大宗的流动性溢价回落。因此，大宗商品会面临易跌难涨的下行压力。

　　近期原油价格下跌的原因是什么？有基本面（检修期）和政策面（美国政府对原油的影响）两个方面因素。后续，从基本面看，原油价格处于超跌的状态；而考虑资金情绪和政策风险，下跌可能还没有结束。

　　目前下游需求到底怎么样？地产投资方面，地、钱、需求对于地产投资和开工的支撑还相对乐观。19年销售会下行，但是不会特别快，在下行的过程中投资和开工会仍然有韧性，预计整体房地产投资有一个不低的正增长。

　　19年总体经济增速怎么看？总体经济增速上，政府很有可能将19年经济增长率稳定在6%-6.5%（更接近6.5%），关于经济增速形态问题，市场普遍预期二季度是个底，我们认为这种观点过于乐观，可能呈现逐季下行，2020的压力也不小。

　　正文

　　近期，大宗商品价格纷纷下跌，市场焦虑不安，询问背后到底是基本面、资金面还是交易层面的原因？如果是因为需求端，那么现在下游需求怎么样？2019年的下行会持续多久？

　　就这些问题，国君总量团队（宏观、策略）、地产组与国君期货研究所林小春所长、原油高级研究员王笑一起进行电话会议交流。

　　我们的核心观点如下：

　　一、大宗商品价格下跌的总体原因及后续展望

　　近期大宗的下跌，主要宏观偏空的因素向微观传导的确认。信用扩张收缩、工业企业利润连续3个月下滑等将直接影响产业链下游的备货需求，工业品进入到主动去库存阶段。

　　有色方面，铜前2个月就跌了，铝、镍近期开始下跌，主要是由于库存的差异，后者库存更高，所以铝近期会受到空头更多的关注。

　　黑色方面，9月份以来，前两年的年末减产限制在今年没有出现，在心理层面给多头带来了较大的影响，因此近期下跌。钢材下跌，近月价格高于远月。现货高于近月；而近期焦炭、焦煤、铁矿石等原材料也开始下跌。这说明黑色价格的支撑的产业链上游（原材料端）的格局正在瓦解。

　　能化方面，原油价格下跌是成本坍塌的体现，需求也偏弱。供给侧改革对能化的影响较小，有些能化品的产能甚至还在扩张，例如甲醇产能扩张4%，PTA扩张5%。而需求端面临与有色金属和钢材同样的情况，宏观经济决定了需求的下行趋势。无论是从原油还是从国内主要的能化品，都可以看到价格结构的转变，这其实意味着远期的过剩，并且这个格局将会延续。

　　从我们期货市场的这个结构上来看，首先目前是处在一个下跌的趋势里，第二由于成本的坍塌，下跌还会得到正向的激励。所以，周期类的商品，像黑色、有色，它的下跌趋势可能还没有终结。

　　从库存看，房地产需求确实不错。钢材年初库存高，2600万吨，比同期高400万吨，但现在库存却不高，去库存明显。说明今年需求还是可以的。螺纹钢真正到11月份才开始走弱，螺纹钢强于板材，确实是房地产较好，好于汽车等。

　　展望下一阶段，2019年上半年大宗商品易跌难涨。首先，供需矛盾边际弱化，需求大概率偏弱；此外，原油价格下行，通胀预期走弱，大宗的流动性溢价回落。所以从这几个方面的因素来看，大宗商品会面临一个易跌难涨的下行压力。

　　二、近期原油价格明显下跌的原因及后续展望

　　我们可以从基本面（检修期）和政策面（美国政府对原油的影响）两个方面来分析原油价格下跌。

　　从基本面看，9、10月份北半球炼厂进入检修季，原油需求下降，库存上升，推动原油市场从贴水（backward）结构转成升水（contango）结构，市场对价格和过剩情况有更悲观预期。

　　从政策层面看，特朗普上台后发布美国第一安全能源计划政令，特朗普整体政策对于原油市场的影响很大。特朗普很关注油价，在退出伊朗核协议中宣布将伊朗出口从峰值255万桶降到0，市场对于供应预期存在明显缺口。这个缺口不是其它国家能明显补得上的，所以市场会有一个补缺口的动作。而11月5号，特朗普正式对伊朗发动制裁，给伊朗的进口国八个豁免国，有100余万桶的量，导致市场之前增产变成供过于求，市场出现明显下跌。

　　展望下一阶段，单从基本面看，原油价格处于超跌的状态；而考虑资金情绪和政策风险，下跌还没有结束。未来可能有反弹，未来会跌到哪里取决于对于政策和政令意见的判断。

　　三、房地产销售、投资、融资近期状况及后续展望

　　当前，市场对需求和政策都有一致性预期，但对投资的判断还有一定分歧。

　　（1）一致预期需求2019年较差，销售负增长；政策一直预期会放松，但是没想放松什么。而对于投资，当前市场判断市场投资端偏弱的三个理由：

　　行业已经去库存二年半了，库存率低，而目前拿地偏悲观，没有拿地就难有新开工。

　　新开工需要钱，但是地产行业表外融资收缩，钱从哪里来？

　　销售下行，开发商又没有动力新开工。

　　（2）我们对于这三条的判断属于反过来判断的情况：

　　土地：我们经历了三年去库存，但同时有大量中小企业采用卖地的方式退出市场，中小企业土地库存向龙头企业转出，从上市公司从负债率创新高可以看出土地库存足够，且集中在要开发的龙头企业。

　　资金：虽表外融资收缩，但表内开发贷支持房地产企业将土地库存变现。我们在2015-2017年经历了表外融资的扩张，今年表外融资到期但是不能续，会倒逼土地变现：将土地变现卖给别人或者商品房回款。商品房回款的过程需要银行表内的开发债解决钱的问题，上半年开发贷创了历史新高。

　　需求：虽然销售走弱，但城市去化率仍在历史上处在中高水平，所以我们预计去化率会继续降低。

　　因此，对于地、钱、需求对于投资和开工的支撑我们还是乐观的，对于明年投资的判断也是相对乐观的。

　　竣工修复、新开工起来、销售下行的这种组合历史上没有出现，但是今年上半年已经表现出来的差异会在明年持续。总体上认为，19年销售会下行，但是不会特别快，在下行的过程中投资和开工会仍然有韧性，我们预计明年有一个不低的正增长。

　　四、经济走势及政策展望

　　当前，总体政策上，稳增长为第一位。政府很有可能将明年经济增长率稳定在6%-6.5%（更接近6.5%）。

　　明年房地产投资、基建、制造业这三大需求虽然回落，但相对短期基本偏稳。如果政策不做任何调整，明年经济增长率掉到6%以下是大概率事件；但现在将稳增长放在第一位，预计相应政策力度会大一些，包括减税、转向债发行、降准、降息。

　　基建方面，预测明年上半年基建有专项债资金支撑，但明年下半年如果地方政府融资不放松，基建会受明显影响，因为土地销售恐下行。明年下半年很有可能出现“中央政府出钱，地方政府出项目”的组合。

　　关于经济增速形态问题，市场普遍预期二季度是个底，我们认为这种观点过于乐观，可能呈现逐季下行，2020的压力也不小。