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分析师：宫衍海赵金厚

战略与业绩拐点之年，给予“买入“评级！公司公布2014年年报，报告期内实现营业收入51.09亿元，同比减少45.58%；实现净利润8.00亿元，同比扭亏为盈；EPS0.45元。同时，上海证券交易所已撤销对公司股票的退市风险警示，公司自4月3日复牌后，股票名称更名回“北大荒”，每日涨跌幅限制调整为10%。一些投资者关心的立案调查的问题，我们认为最晚在2-3个月内将最终解决，整体上，公司今年完成蜕变，站在了新的发展起点。我们认为，北大荒在陆续剥离亏损的“非农”资产后，传统土地转租（包）业务将使公司业绩恢复稳定，同时为公司发展提供稳定的现金流支撑。而随着政策的放开、机制的改善，北大荒后期的发展还将在其不可复制、独一无二的土地资源上做文章。预计15-17年公司净利润分别为8.89/11.02/12.67亿元,对应EPS分别为0.50/0.62/0.71元，参考种植业平均估值水平，给予15年45X估值，对应股价22.5元，仍有38%的空间，维持“买入”评级！

蜕变：逐步清厘非农业务，解决管理漏洞，业绩恢复稳定。2014年起，公司已陆续剥离米业资产，出售麦芽、化肥（部分）资产，停产造纸车间并遣散员工，清理鑫亚贸易的欠款并处理相关诉讼问题。上述非农业务绝大部分严重亏损，13年亏损额超过6.5亿元。清厘完成后，出血点基本止住（仅留存造纸资产折旧等少量费用和部分资产的减值准备计提）；另一方面，公司年度管理费用高达18亿元，新管理班子“励精图治”，结合外部审查和内部风控，堵住管理漏洞，增加经营效率，后期费用有望大幅下降。在上述问题解决后，公司在经营层面有了很大的改善，同时在业绩增层面，现有涉农主业将至少恢复到7-8亿元左右的稳定盈利规模（公司土地租赁业务14年收入24.6亿元，土地成本极低，毛利率接近100%，扣除相关费用后，实际净利润稳定在9亿元左右，再扣除非农资产遗留的亏损约1-2亿元）。

腾飞：依托资源优势，借助政策东风，发掘新增长点。北大荒后期的战略在于，1）利用土地政策改革红利，将现有的1200余万亩优质农地的效益最大化，即盈利模式的创新。土地承包、经营权正被国家赋予更多的资产属性，包括抵押、作价入股。给北大荒后期盘活土地资源，以土地承包权合作投资，成为土地银行扫清了政策障碍。例如，集团公司旗下宝泉岭农场与益生、双汇开展养殖合作对接，公司以土地作价入股每年获得分红，就是这一模式的典范。此外，或还将与一些优质的农业或互联网企业联手，开发如聚土地一类的新业态；2）相应农垦改革和地方政府资产证券化号召，做大市值。一方面，农垦改革具体政策有望在7月前出台，我们认为其中，鼓励引入资本力量做大、做强农垦将是改革的重要内容，公司也有望在引入战投方面加快脚步；另一方面，各地国企改革都对资产证券化提出了新的要求。黑龙江也不例外，北大荒集团仍拥有3117万亩耕地，1343万亩林地、533万亩草原和402万亩水面的土地资源，不仅为公司新业务的拓展留下空间，更重要的是，随着管理班子的统一和改革的推进，公司有机会效仿亚盛集团，在一个平台上进行资源的整合。同时，集团公司控股的垦丰种业（全国销量第三的玉米种子公司），由于与上市公司存在关联交易的问题，也有机会成为资源整合的标的。这无疑将更加充实北大荒的现有业务，促进主业规模扩增及相关多元化发展。

催化剂：农垦总局、集团公司、上市公司三套领导班子统一；公司引入战略投资者；土地政策破局等。

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