中国式旋转门计划：“3万亿地方债+央行10万亿QE” 传闻是怎么来的？

　　而对于3万亿存量债务的置换方式，目前尚不明确，我们认为有如下几种方式：

　　一是部分置换，市场发行。将3万亿地方各类债务明确为地方政府存量债务，规定其到期之后由地方政府负责偿还，主要是发行地方政府债，当年到期规模控制在6000亿地方政府债券发行额度之内。而今年未纳入3万亿额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还。这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。

　　二是全面置换，市场发行。赋予地方政府3万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代15年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，而地方政府债券的供给将大幅上升。但这意味着将新增3万亿地方政府债券供给，远超6000亿的地方政府债券发行计划，因而这种选择应该不太可能发生。

　　三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE.

　　传闻凶猛，最新的一个版本是中国央行10万亿QE即将出台。传闻中，总共中国17.9万亿地方债解决方案：地方政府债券置换银行贷款+央行再贷款买单。

　　中国实施美国第一任财长汉密而顿式旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务。中国版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，财政部举行新闻发布会，楼继伟就地方债相关问题回答了记者提问。同时，经济观察报报道财政部已批复3万亿的存量债务置换，1万亿的额度已批复至各省财政厅。

　　预计置换方式最终将会是央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，银行潜在不良贷款大幅下降这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。相信中国财政部将在未来置换10万亿元级别的高息地方债中国版QE将一举大幅度降低中国债务市场利率水平，银行体系信贷不良率大幅下降，银行避免僵尸化，信贷高质量扩张功能恢复。货币流通速度反弹，通缩得已扼制。我相信，这一举措标志中国央行有迹象启动超级宽松的贷币政策，以实现债务货币化和反通缩目标，从而奠定银行体系复活的基础并植入中国股票市场的牛市基因。

　　央行10万亿QE，好大的想象力！

　　经过核实，证明上述传言来源于经济学家刘煜辉的一个讲话以及海通证券固定收益分析师姜超的最近的一份报告，题目为《开前门，堵后门，护命门——楼继伟答记者问及地方债置换点评(海通债券姜超、李宁、朱征星等》。尽管规模略有争议，但思路代表市场预期方向：

　　刘煜辉：银行股行情有多大，就看白手套做到有多白

　　只有这个场景，银行才会涨。跟我们提的类似，主要看白手套做到有多白。这个玩意火候的拿捏恐怕会有激烈的口水战。

　　中国实施美国第一任财长汉密而顿式旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务。中国版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，财政部举行新闻发布会，楼继伟就地方债相关问题回答了记者提问。同时，经济观察报报道财政部已批复3万亿的存量债务置换，1万亿的额度已批复至各省财政厅。

　　预计置换方式最终将会是央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，银行潜在不良贷款大幅下降这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE.

　　相信中国财政部将在未来置换10万亿元级别的高息地方债中国版QE将一举大幅度降低中国债务市场利率水平，银行体系信贷不良率大幅下降，银行避免僵尸化，信贷高质量扩张功能恢复。货币流通速度反弹，通缩得已扼制。我相信，这一举措标志中国央行有迹象启动超级宽松的贷币政策，以实现债务货币化和反通缩目标，从而奠定银行体系复活的基础并植入中国股票市场的牛市基因。

　　开前门，堵后门，护命门——楼继伟答记者问及地方债置换点评

　　来源：海通证券姜超

　　事件：3月6日上午，财政部举行新闻发布会，楼继伟就地方债相关问题回答了记者提问。同时，经济观察报报道财政部已批复3万亿的存量债务置换，1万亿的额度已批复至各省财政厅。

　　1. 开前门，堵后门，地方债务疏堵结合

　　楼继伟在回答记者关于地方债务危机的问题时，提到“必须开前门、堵后门，同时还要防止出现系统性风险”。所谓开前门，指的是赋予地方政府发债权限，而根据3月5日公布的2015年预算草案，2015年地方政府可发行债券6000亿，包括5000亿地方政府一般债券和1000亿地方政府专项债券。

　　所谓堵后门，指的则是逐步消化解决存量债务。对此，楼继伟提出两点意见：第一，地方债务整体风险可控，局部地区债务比例过高，财政部将更为重视。第二，存量债务分类进行处置。对于有一定收益的项目，主要通过PPP模式转化为普通企业债；对于公益性平台举借的政府负有偿还责任的债务，通过发债进行替换。另外，原有的平台贷款合同不能废除，可通过债务重组其他过渡性的办法逐步解决。

　　通过疏堵结合的方式解决地方债务问题的思路得到进一步明确，财政部强调有能力解决存量债等历史遗留问题，政策表述较为积极，利于增强城投债投资者信心。而对于存量债务分类处置一定程度上采用了《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》中的方法，各类债务均有明确处置方法，放任违约始终不是选项。

　　2. 拉长久期降低成本，地方债务透明度和可持续性增加

　　存量一类债务中由融资平台举借的债务占比近40%，而融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。通过地方债对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至7-10年，融资成本也将大幅下降。久期拉长，成本降低，利于增强地方债务的可持续性；明确为地方政府信用偿还，利于提高债务的透明度。

　　3. 大大缓解地方债务流动性风险

　　《经济观察报》报道称，财政部已经批复3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。根据13年审计结果，截至13年6月底地方政府第一类债务共10.89万亿，假设13年6月底至14年底净增长率15%(据相关媒体报道，财政部要求各地债务增长率不超过GDP增速，按照全国GDP增速7.5%算，一年半时间增长率约11.5%，但考虑到地方政府或倾向于在13年审计时少报，14年甄别时多报，且二类和三类债务可能通过债务甄别转化为一类债务，故假设增长率合理提高至15%)，截至14年底第一类债务总额约12.5万亿。参考13年审计时债务未来偿债情况分布，在一年内到期的债务约33.85%，据此可得15年到期的一类债务约4.23万亿。考虑到部分贷款可能采取债务重组或展期等方式，而存量地方债务中贷款占比高达50%以上，故3万亿额度能完全覆盖存量债务的可能性较大。

　　而存量一类债务高达10万亿以上，预计将通过多次置换方可完成。若每年批准3万亿额度，预计3-4年可置换完成，与3-4年的过渡期相对应。这也从侧面说明了放宽过渡期的必要性。

　　4. 护命门，存量城投债系统性风险下降

　　楼继伟强调了在开前门、堵后门的同时，必须防止出现系统性风险，政府对于妥善处置地方债有思路有信心。我们一直强调，防止出现区域性和系统性风险是政府在处置地方债问题时的“命门”。

　　政策上对于坚守“守住不发生区域性和系统性风险的底线”的原则始终未动摇。国发43号文和此后山东、四川等省出台的地方版实施意见均强调了防范风险的原则。2月10日公布的央行四季度货币政策执行报告指出“配合有关部门对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”，删除了上期报告中“探索以市场化机制化解地方政府债务问题”的表述，显示防范风险仍是首要原则。

　　5. 置换方式多种选择

　　而对于3万亿存量债务的置换方式，目前尚不明确，我们认为有如下几种方式：

　　一是部分置换，市场发行。将3万亿地方各类债务明确为地方政府存量债务，规定其到期之后由地方政府负责偿还，主要是发行地方政府债，当年到期规模控制在6000亿地方政府债券发行额度之内。而今年未纳入3万亿额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还。这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。

　　二是全面置换，市场发行。赋予地方政府3万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代15年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，而地方政府债券的供给将大幅上升。但这意味着将新增3万亿地方政府债券供给，远超6000亿的地方政府债券发行计划，因而这种选择应该不太可能发生。

　　三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE.

　　6. 城投逐渐退出历史舞台，优质城投债越发稀缺

　　随着存量城投债将逐渐被置换或到期，优质城投债的稀缺性将逐渐显现。从长期看，随着政府信用的落实，未来优质城投债利率或有望接轨国开债利率。 无论是以上哪种方式，都意味着城投债作为特殊历史阶段的产物将逐渐退出历史舞台，事实上，近期城投企业债和短融中票的发行量都大幅降低。

　　7. 无风险利率有望真正下降

　　当前中国10年期国开债利率在3.8%左右，处于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平附近，远低于历史均值，意味着目前中国的无风险利率水平相对偏高。

　　而导致这一现象的一个重要原因在于市场上存在着城投债等地方政府隐性背书的低风险高收益品种，导致了国债、国开债等真正无风险资产的需求不足。

　　而未来随着城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率。