伊利股份 (600887)

——需求旺盛和奶源短缺共存，现金流量表情况好于利润表

 务收到的现金为 425.31 亿元，同比增速为 12.7%（收

入增速为 11.1%）；经营活动产生的现金流量净额为 52.55 亿元，同比增速为98.3%（归属母公司净利润增速为 84.1%）。其中，第三季度单季公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增速为 16.3%（收入增速为 7%）；经营活动产生的现金流量净额同比增速为 47.2%（归属母公司净利润增速为 28.6%）。同时，三季度末公司预收账款达到 27.46 亿元，环比二季度末增加 12.71 亿元，

增幅为 86.1%（去年同期环比增幅为-7.9%）。2、短期原奶供应紧张、价格继续上涨，公司提价有滞后效应，三季度毛利率受损，但龙头企业后续齐心提价的意愿较强，毛利率有望逐渐恢复。

2、短期原奶供应紧张、价格继续上涨，公司提价有滞后效应，三季度毛利率受损，但龙头企业后续齐心提价的意愿较强，毛利率有望逐渐恢复。第三季度单季公司毛利率为 26.2%，同比下降 3.7 个百分点，主要原因在于奶源的短缺以及原奶价格的继续上涨。

上半年伊利、蒙牛原奶平均收购价在 4.1-4.2 元/公斤左右，目前平均收购价约为 4.7-4.8 元/公斤。根据统计局数据，7 月、8 月单月规模以上乳制品企业毛利率较去年同期分别下降 2.0%、6.3%，利润总额率分别下降 0.8%、1.9%，其中小企业的压力更大(伊利 7-9 月利润总额率同比还略有上升)，行业加剧洗牌。7 月份伊利对液态奶进行了提价，但估计执行到位、体现在报表上有个

滞后期，第四季度蒙牛再次提价概率大，估计伊利也会跟进。3、三季度单季销售费用率下降幅度较大，一方面与季度间摊销不均有关；另一方面与竞争趋于理性、原奶供应紧张、减少促销等相关。

3、三季度单季销售费用率下降幅度较大，一方面与季度间摊销不均有关；另一方面与竞争趋于理性、原奶供应紧张、减少促销等相关。伊利、蒙牛均在今年实施了大额股权激励，管理层对利润更为重视，行业竞争更为理性，原奶供应紧张进一步推动了终端促销活动的减少，同时广告等相对固定的费用呈现出规模效应。但从公司过去分季度情况来看，单季度费用率波动较大，建议从全年角度来看更有参考意义，预计今年销售费用率有望下降 0.5-1%。

 股价表现的催化剂：高端产品热销；费用下降的幅度超预期；奶粉恢复超预期；乳制品行业整合超预期；二胎生育政策发布。

 核心假设风险：散养户“杀牛卖肉”后奶源紧张程度超预期，国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。