目前我国经济并未发生全面通缩，只是工业领域存在结构性通缩。在总需求回落至相对合理水平的过程中，供给相对过剩是工业领域结构性通缩的主要原因。这种结构性通缩对经济金融领域的整体负面影响相对有限，但应高度关注其持续发展的不利影响。治理结构性通缩的重点在于消化过剩产能，而不是大规模地刺激需求。建议采取有针对性的财政政策、货币政策、产业政策、投资政策以及开放政策，同时降低企业经营成本，改善投资者预期。

　　2012年3月至今，我国PPI已连续35个月负增长。2015年伊始，PPI降幅继续扩大；与此同时，CPI持续低位运行，同比仅上涨 0.8%。这些现象引发了社会各界对“通缩”问题的普遍担忧，要求大幅放松货币政策的呼声此起彼伏。但我们认为：目前我国经济并未发生全面通缩，只是工业领域存在结构性通缩。在总需求回落至相对合理水平的过程中，供给相对过剩是工业领域结构性通缩的主要原因。这种结构性通缩对经济金融领域的整体负面影响相对有限，但应高度关注其持续发展的不利影响。治理结构性通缩的重点在于消化过剩产能，而不是大规模地刺激需求。针对当前现状，建议采取有针对性的财政政策、货币政策、产业政策、投资政策以及开放政策，同时降低企业经营成本，改善投资者预期，针对性地缓解结构性通缩，实现稳增长、调结构和促改革等各项目标。

　　我国经济并未陷入全面通缩

　　工业领域存在结构性通缩

　　1.多项相关指标综合表明当前经济并未呈全面通缩状态

　　所谓通货紧缩，是指由产能过剩或需求不足导致的物价、工资、利率等各类价格持续下跌的货币现象。通缩通常伴随着“货币增长相对缓慢-需求相对不足-整体物价水平持续下跌”的过程。如何界定与衡量通缩，理论界尚未达成共识，但各类物价指数无疑是判断通缩的核心指标。经济学界普遍认为，当CPI连续 3个月以上出现负增长，则可认定为出现了通货紧缩。

　　目前，从CPI来看，我国消费领域存在低通胀现象，而非通缩状态。尽管CPI增幅持续走低，但依旧处于正区间。消费品价格水平呈总体稳定、温和上涨态势。随着冬季的来临以及部分食品供求关系特殊条件的影响，国家统计局初步判断，未来几个月CPI保持温和上涨的可能性较大。

　　PPI连续35个月下跌，表明工业领域存在一定程度的通缩。PPI下跌受产能过剩、国内外需求低迷及国际大宗商品价格下跌等多重因素的影响，在过剩产能未被出清之前，负增长态势仍将持续较长时间。从分项来看，生产资料价格持续低迷是PPI下跌的主要原因。其中，钢铁、原油和化工等产能过剩行业跌幅较大。可见，PPI的下降在一定程度上是近年来宏观调控的结果，反映了“调结构”的阵痛。

　　与CPI、PPI指数相比，GDP平减指数是一个范围更广，更能反映总体物价水平变化的指标。2014年，我国GDP平减指数变动率为0.8%，比上年低0.9个百分点，但依然为正。从这个角度来看，总体物价水平同样未表现出明显的通缩。

　　除物价指标外，对通缩的判断通常还需结合经济增长、货币供给及就业等方面的指标。2014年，我国GDP增长7.4%，增速虽有所下降但仍保持基本稳定；M2余额增长12.16%，尽管较前两年下降，但仍处于较高水平，且高于实际GDP和物价增速之和；2014年，城镇新增就业人员1322万人，就业形势依然较为稳定；收入仍在平稳上涨， 2014年全国居民人均可支配收入比上年实际增长8.0%，超过GDP增速。

　　2.本轮PPI下行持续时间应当引起关注

　　从历史上看，上世纪九十年代至今，我国曾出现过两轮较为严重的通缩。第一轮是1997年亚洲金融危机后，PPI曾于1997年6月至1999年 12月、2001年4月至2002年11月出现负增长，降幅最大达到5.7%。第二轮是2008年全球金融危机后，PPI于2008年12月至2009年 11月出现大幅下降，降幅最大达到8.2%。这两轮通缩均是受到外部危机的强烈冲击，在流动性急剧收缩的情况下产生的，通缩程度较为严重，但持续时间均不长。在短期刺激性政策和内需的强劲拉动下，PPI又迅速恢复正增长。

　　与以往相比，本轮PPI下行表现出截然不同的几个特征：一是波动幅度收窄。前两个下行周期均伴随着PPI的短期大幅波动，单月PPI降幅最大分别达到5.68%和8.2%。相比之下，本轮PPI降幅仅在0.3%和4.3%之间，波动幅度明显降低。二是持续时间较长。截至目前，本轮PPI下行已持续35个月，超过以往任何一个下行周期。三是短期趋势不明朗。经历了连续35个月的负增长后，PPI仍未表现出止跌回升的迹象，而是保持在负区间内平稳波动，似乎意味着此次工业领域通缩问题的成因较为复杂。四是CPI、PPI走势背离。以往PPI下跌时期，CPI均与其保持同步，出现不同程度的负增长。而此次却表现出“CPI低通胀、PPI低通缩”的分离趋势，暗示当前经济中结构性问题比较突出。

　　综上，我们认为，当前工业领域存在局部的产能过剩，因而通缩是结构性的，且程度并非十分严重。此次结构性通缩并非危机带来的流动性急剧收缩等因素所致，其成因可能较为复杂。

　　3.当前发生整体性通缩的可能性不大，但需要加以警惕

　　短期来看，工业领域的结构性通缩尚不具备演变为整体性通缩的条件。第一，目前市场流动性较为宽裕，且货币政策稳中有松。继2014年11月降息和2015年2月降准之后，商业银行存贷比限制有望放开，流动性进一步宽松可期。第二，消费需求保持平稳增长。2014年前三季度，城镇居民人均可支配收入增长6.9%，农村居民人均现金收入增长9.7%，两者平均后高于同期GDP增速。随着资本市场投资收益趋好，居民财产性收入持续增长。从2015年2月交银中国财富景气指数来看，其中的投资收益指数上升幅度显著。居民收入水平的稳步增长对消费将形成较为有力的支撑。第三，近期发改委集中批复了35个基础设施建设项目，在上万亿投资的拉动下，投资有望保持平稳增长。第四，外部需求有所回暖。2015年出口增速将比2014年有所上升。第五，随着“一带一路”战略实施和企业、人民币走出去步伐的加快，国际范围利用中国产能的空间将会得到拓展。第六，全面深化改革将会得到落实和推进。改革将通过盘活存量价值和提升增量效率两个方面释放新的红利，从而为中国经济增长提供新的动力。第七，宏观政策仍有较大调控空间。当前，我国财税体制改革等重大改革措施已提上日程；货币政策工具也不断丰富和完善，宏观调控的灵活性和针对性不断提高。未来，在发挥市场决定性作用的同时，适时、适度地进行调控，将有助于更好地实现稳增长和调结构的目标，从而抑制工业领域通缩发展的势头。

　　2015年，PPI负增长可能还将持续一段时间。原因是，上游行业产能过剩依然较为严重，钢铁、煤炭、有色等资源型行业依然阴云密布。以煤炭行业为例，2014年煤炭企业亏损面接近70%，按照我国煤炭消费量，有3亿-4亿吨煤炭产能建设是超前的。因而去产能可能需要经历一个较长过程。经济结构调整短期难以完成，新兴产业难以迅速成为经济增长的新引擎。我国目前债务率较高，去杠杆压力大，货币政策不具备大幅度宽松的条件。在国际大宗商品价格持续低位震荡和美元持续走强的情况下，我国面临的输入性通缩压力可能还会持续一段时间。未来，尤其需要警惕的是，在内外部需求疲弱、房地产行业低迷、输入型通缩压力加大等形势下，如果调控措施不当，PPI持续下降，不断弱化企业预期，也不排除结构性通缩进一步加剧甚至演变为整体性通缩的可能性。

　　供给过剩是工业领域结构性通缩的主因

　　价格是由供需关系决定的。通缩的成因通常涉及需求不足和供给过剩两个方面，而需求不足和供给过剩又都是相对的。需求不足指的是相对于既定供给能力的不足，供给过剩指的是相对于既定需求的过剩。（

　　尽管存在需求的原因，但当前矛盾的焦点应当在供给方面，部分领域的产能过剩是导致CPI持续低速、PPI持续负增长的主要原因。以往，在政策的刺激下，总需求迅速膨胀，并拉动了工业领域产能的持续扩张。现如今，随着政策的刺激作用逐渐消退，尤其是不再搞新的大规模的刺激政策，以及调结构、促转型的不断深化，需求逐步回落至相对合理水平。在此情形下，产能相对过剩问题便显得较为突出。

　　从需求角度来看，一方面，工业领域过去很大程度上依靠国内刺激政策来拉动需求。随着政策刺激的收敛，需求相应下降。经济结构的深入调整进一步增加了工业领域需求不足的现象。作为具有较强综合影响力的行业，房地产行业2013年来明显调整、库存持续高企。2011年-2014年，房地产开发投资分别增长27.9%、16.2%、19.8%和10.5%，增速下降趋势十分明显。2014年，全国商品房销售面积同比下降7.6个百分点，待售商品房面积达到6.2亿平方米，比上年增加1.3亿平方米。房地产行业的调整进一步导致了对钢材、水泥等相关行业的需求不足。2014年，全国钢材和水泥销售量同比仅增长5.5%和2.4%，增速较前几年大幅下降。

　　总而言之，随着中国经济和世界经济增长放缓，内外部需求均难以回到以前的水平。因此，供给相对过剩的压力可能会持续较长时间，这也意味着治理工业领域结构性通缩的重点和关键应当放在治理过剩产能上。

　　从供给角度来看，当前我国出现物价下行压力主要是在总需求增长放缓情况下工业领域生产能力保持较高水平所致，而生产能力的持续扩张与政策强力刺激下总需求迅速膨胀密切相关。当这部分需求下降，供给过剩的问题便凸显出来。近年来，生产资料价格（采掘业、原材料等）持续低迷是PPI负增长的主要原因。2014年，我国PPI同比下降3.3%，环比下降0.6%。其中，采掘业和原材料价格跌幅最大，分别下降了13.2%和6.4%。除此之外，全球金融危机以来，主要经济体工业领域通缩的联动效应和传染效应，以及大宗商品价格“跌跌不休”等因素进一步增强了通缩预期和输入性通缩压力，进而增加了我国工业领域价格下降压力。但输入性因素并非是工业领域结构性通缩的主要原因，而只是外生的附加因素。

　　马克思曾指出，无限扩张的生产能力和广大居民有限的需求之间的矛盾是资本主义经济存在的基本矛盾，这一矛盾必然导致周期性的生产过剩危机，是资本主义制度固有的、不可调和的矛盾。尽管生产过剩的经济规律在社会主义市场经济条件下仍然适用，但对我国而言，这种供给过剩的矛盾是局部的、相对的、可调节的。当前，我国的产能过剩主要集中在钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、石化、光伏等局部行业。通过采取适当方式，并假以时日，促进经济结构的转型升级和发展方式的转变，应该可以逐步化解。

　　高度关注工业领域结构性通缩

　　对经济的影响

　　历史经验表明，通缩具有恶性循环的趋势，如果控制不当，会对投资、消费与就业等方面产生负面影响，从而拉低经济增长水平，严重情况下甚至可能导致长时期的经济衰退。从当前情况来看，我国工业领域的结构性通缩对经济产生了一定影响，但并非十分严重。鉴于不能完全排除未来发生整体性通缩的可能，对当前工业领域通缩的影响应引起高度重视。

　　1. 投资增速进一步放缓，“调结构”政策导向正在体现

　　理论上，产品价格下跌将导致企业利润减少甚至发生亏损，迫使企业减产乃至停产。在通缩情况下，名义利率下降但实际利率上升，从而加重企业的债务负担。因此，企业投资意愿与投资能力均会下降，从而导致整体投资增速放缓。2014年，全国固定资产投资同比增长15.7%，增幅较2013年下降3.9 个百分点。其中，制造业投资同比增长13.5%，较去年的18.5%大幅下降；服务业投资同比增长16.8%，下降幅度相对较小；房地产开发投资同比增长 10.5%，增速较去年的19.8%急剧下降。但房地产投资增速的迅速回落主要是受房地产市场供求的周期性变化的影响。总的来看，受工业领域结构性通缩影响，未来投资增速仍会进一步有所减缓。但投资的绝对增幅仍然较高，且在一定程度上体现了经济结构调整和增长方式转变的趋势。

　　2. 就业存在一定压力，但仍保持基本稳定

　　在通缩情况下，企业产能过剩将导致劳动者失业。当实际就业率低于充分就业水平时，实际经济增长就将低于潜在增长水平。与此同时，劳动力市场供过于求将使工人工资水平降低，从而进一步加剧消费不足的状况，拖累经济增长。目前，我国整体就业形势尽管有一定压力，但保持稳定。2014年，城镇新增就业人员1322万人，不仅完成了年初确定的全年新增就业1000万人的目标，还小幅超过上一年新增就业。当然，其中有市场化程度不高的原因所导致的企业裁员谨慎的因素，隐性失业问题应当关注。有鉴于此，目前PPI持续下降对就业的实际影响并不明显。与此同时，工资水平仍在小幅上涨。工业领域的结构性通缩对消费的影响也相对较为有限。

　　3. 银行资产质量承压，但不会爆发大规模违约风险

　　通缩的影响还会通过实体经济向金融领域传导。在通缩形势下，企业盈利能力下降和债务成本上升可能诱发债务违约风险和破产风险，进而导致银行不良资产上升，严重时甚至可能出现银行倒闭，危及整个金融体系的稳定。当前，在经济下行压力增大、PPI持续下降的情况下，企业盈利增速大幅减缓。2014 年，全国规模以上工业企业共实现利润总额6.47万亿元，同比增长3.3%，增速较去年明显下降。与此同时，商业银行资产质量也承受了一定压力。截至 2014年12月末，商业银行不良贷款余额达到8426亿元，不良率上升至1.25%。仅从绝对数字来看，银行资产质量问题并非十分严重，工业领域结构性通缩对银行不良资产的影响还较为有限。然而，当前商业银行不良贷款增幅较大，实际处置的不良资产较多，并有从小企业向大企业和集团企业蔓延的趋势，需引起格外关注。

　　4. 总体流动性较为宽裕，但M2增速有放缓迹象

　　在通缩情况下，政府往往通过实行宽松的货币政策向市场注入流动性。然而，在企业信贷需求和商业银行信贷供给意愿双双下降的情况下，实体经济能够获得的流动性往往较为有限。当名义利率趋于零值边界时，宽松货币政策的传导将会受阻，从而可能陷入“流动性陷阱”。这是各国在面临通缩形势时须极力避免的情况。从我国的实际情况来看，当前市场的流动性依然较为宽裕。截至2014年底，M2同比增长 12.16%，超过同期名义GDP增幅3个百分点左右，基本上处在合理区间。2015年1月新增信贷达1.47万亿，保持了相对较高的增速；但M2同比增速却回落到10.8%，其未来走势应引起重视。

　　5. 局部、可控的通缩可为改革营造有利的环境

　　在产能过剩的条件下，局部、可控的通缩不见得是坏事。因为局部、可控的通缩对经济可能带来一系列积极影响。一是推动企业技术进步。通缩时企业通常面临较大库存压力，而技术进步是去库存的内在动力。二是挤出无效供给。适度通缩有助于挤出经济中的“泡沫”成分，增强供给的有效性。而实体经济的有效供给意味着对金融资源的有效需求，是实体经济和金融市场同时趋于均衡的前提条件。三是营造有利于改革的经济环境。在通缩形势下，企业去库存和政府压缩总供给的目标相一致，改革共识较易达成。利用局部的通缩压力并使之可控，有助于推进结构性调整和产业升级。

　　多措并举推动经济走出通缩压力区间

　　当前尽管未出现整体性通缩，但我们仍须对潜在通缩显性化风险保持高度警惕，并重点关注以下问题和风险。当前，我国经济下行压力犹存，潜在增长率放缓的趋势短期内难有根本性改观，总需求增长依然可能进一步放缓。在内外部需求不振、部分行业仍然存在较大产能过剩压力的情况下，PPI负增长趋势仍可能持续较长时间。受供求结构改变及美元升值等因素影响，国际石油与大宗商品价格有可能出现持续调整，输入型通缩压力可能会加大。人口结构老龄化将对我国未来的消费需求产生长期影响，消费品也可能面临需求不足的问题。

　　针对目前状况，治理工业领域结构性通缩的首要任务应当是化解过剩产能，而非大规模地全面刺激需求。理论和实践均表明，由于偏重于总量，货币政策对治理结构性通缩作用较为有限。通过货币政策大幅放松来应对当前状况并不可取，更何况当前并非全面通缩。通过大幅降息降准来应对当前的工业领域结构性通缩，不仅会走上过去过度刺激的老路，而且可能会使产能过剩治理半途而废，功亏一篑。再说，因缺乏针对性，其效果一定会十分有限。治理产能过剩应避免一蹴而就的思路，因为当今中国的社会经济条件不适宜走迅速出清的路径。要避免陷入全面通缩、改善工业领域结构性通缩状态，采取适当的财政政策、产业政策、投资政策、区域政策以及开放政策等针对性的措施较之全面宽松的货币政策可能更加有效。具体政策建议涉及以下八个方面：

　　一是强化约束，防范产能过剩进一步加剧。对产能过剩严重的行业，从严审批各类新上项目，新项目必须淘汰相应的落后产能，实行产能等量置换。应减少以至最终取消各级政府的不合理支持，使企业盈亏能够真实反映经营能力和市场需求，让市场机制和经济杠杆倒逼企业加大技术创新和转型升级。进一步完善行业管理，充分发挥行业规划、政策、标准的引导和约束作用，及时发布产能严重过剩行业等相关信息，定期发布淘汰落后产能企业名单。结合治理环境污染，深化资源、环境税费改革，强化项目环评约束，以促进技术创新为目标，从环境污染、能源消耗、技术标准等方面提高准入门槛，约束低成本的无序扩张。

　　二是加快淘汰落后产能，培育新兴战略产业，有效推进产业结构调整和升级。既然工业领域结构性通缩的主要根源在于供给方面，那么消化过剩产能是治理当前工业领域结构性通缩的重中之重。我国的局部产能过剩是由长期以来的经济结构、增长方式和政策效应等因素所致。因此，经济增长模式不改变，产业结构不调整，产能过剩就难以根治，推动增长方式向集约化转型是一项长期任务。治理产能过剩的关键在于产业结构调整和升级，一方面应加快淘汰落后产能，促进行业结构调整优化和行业整体竞争力的提升。另一方面应大力培育战略型新兴产业，推进产业结构升级，并积极引导资源投向有发展前景的行业。

　　三是进一步扩大对中西部地区和农村地区的投资力度，适度、合理地拉动需求。在产能过剩和市场疲软情况下，要想实现有限的财政资源启动市场需求的目的，必须把钱用在能产生“四两拨千斤”的地方。由于结构性和政策性原因，当前国民经济中仍存在不少存量需求。如果能够采取适当措施使这些需求迸发出来，那就能够在较短的时间里消化大量过剩产能，避免经济陷入整体性通缩困境，改善工业领域的通缩状态。目前中西部地区和农村地区的基础设施差距还比较大，应进一步加强对中西部地区和农村地区的公路、自来水管道与电网等基础设施建设，合理撬动需求，有力化解产能过剩压力。

　　四是结合对外开放战略，通过扩大对外基础设施投资来缓解国内产能过剩压力。化解过剩产能仅靠“淘汰”和“整合”还不够，还要有国际视野。可考虑加快推进“一带一路”和“基础设施互联互通”等战略的实施，充分利用我国的制造业和重工业的优势，鼓励企业运用“转移”的方法，通过扩大对外基础设施投资，拓展相关国际需求，输出国内过剩产能。

　　五是积极的财政政策要加大力度，有效减轻企业的税费负担。一方面，要进一步加大财政支出力度，特别是加大对现代制造业、战略性新兴产业等重点领域和三农、小微企业、中西部地区等薄弱环节的支持力度。另一方面，稳步有序推进结构性减税，进一步降低中小企业相关税费，减轻其税收负担。逐步扩大“营改增”试点行业，可以考虑将金融业纳入试点范围。

　　六是及时调整监管政策，货币政策适度偏松，以有效降低企业融资成本。通过取消存贷比考核、小幅降息和降准“三箭齐发”，增加信贷资金供给，降低企业贷款利率。当前，应尽快取消对商业银行存贷比的硬性考核，缓解银行存款压力，释放更多信贷资金服务于实体经济。同时，辅以小幅降息和降准，进一步降低实体经济融资成本，提高企业投资的积极性，从而改变通缩预期。除此之外，积极培育和发展直接融资市场，加快推进新股发行注册制改革，进一步促进债券市场、私募股权和创投基金发展，支持中小微企业依托全国中小企业股份转让系统展开融资，进一步拓宽企业融资渠道。

　　七是保持居民收入稳定增长，稳定消费需求。深化收入分配体制改革，稳步提高公务员、企事业单位员工工资水平。支持股市活跃，增加居民财产性收入。进一步健全社会保障体系，提高企业退休人员基本养老金，整合城乡居民基本养老保险和基本医疗保险制度，以切实改善民生、确保居民收入稳定增长，为消费的转型升级打下良好基础。

　　八是利用当前物价下行的有利环境，加快推进各项要素价格改革措施。进一步放开对关键生产要素的价格管制，稳步有序推进土地、水、电媒等要素价格改革，深化利率、汇率市场化改革，真实反映资金价格，以理顺价格机制，发挥市场对产能过剩行业的自动调整与出清功能。