一、千点辉煌

　　2014年的股指行情可谓是波澜壮那阔，各主要指数全面上涨，上证指数、深圳成指、中小板综指、创业板综指分别上涨52.87%、35.62%、25.88%、27.04%。从指数全年表现看，市场呈现普涨行情，大盘股指数更胜一筹，但从各主要指数季度涨幅观察，市场风格变化还是较为明显。

股指在第一季度震荡下行并触及全年低点，随后开始反弹，期间涨跌互现，但价格重心整体上移。随后在第三季度完成日线级别重要突破，确认翻转走势，经历过三个月之长的蓄势之后，在2014年年底开始爆发，在短时间内涨幅逾越千点之巨，两市成交金额急剧放大，两市单日成交金额突破1万亿元人民币，2014年12月日均成交金额超过8000亿元，相当于2010年10月历史天量的两倍，成交量超乎寻常的放大，显示了场外巨额增量资金进场。 2013年5月以来，以创业板为代表的中小盘股表现突出，深圳市场成交金额持续超过上海市场成交金额，反映了存量博弈弃大就小的特征。随着大盘股崛起，11月份以后上海成交金额大幅超过深圳，股价处于相对低位，具有更大资金容量的大盘蓝筹股成为增量资金进场的选择，新增资金大量介入大盘股的特征较为明显。

　　期间银行、券商、石化等板块轮番轰炸，融资余额增长速度异常之快，杠杆上的牛市特征明显，期货对现货指数溢价最高逼近180点，传统Alpha套利势力惨遭打击，单边多头投机氛围日趋热忱，价格日内波动幅度从以往的30-40点发展至100点以上，从盘口信息可以看出，期指真正地进入了 “大波动时代”。

二、经济低位探底

　　由于债务、房地产、产能过剩等中国经济中存在的三大问题相互制约， 调结构与稳增长相互掣肘， 使得政策回旋余地减小， 2014年以来政府主要采取定向刺激政策稳增长，但从前三季度经济整体状况观察，效果并不明显，各项经济指标继续下行，2014年前三季度中国GDP增速7.4%，降至2010年以来的最低水平。

　　其中，对于经济下滑影响最大的是投资增速的下滑，2014年1-11月，制造业投资累计增速11.9%，较2013年末下滑约8个百分点，房地产投资累计增速13.5%，较2013年末下降约5个百分点。当中只有政府主导的基础设施建设投资增速仍维持在20.88%，与2013年末基本持平。在经济下行的预期下， 私人部门投资增速大幅下滑， 私人部门投资增速下滑与经济下行预期呈现互现强化态势。要扭转市场预期，必须采取有力手段拉动经济企稳回升。投资仍然是拉动经济回升的关键， 市场利率过高对于投资资金起到了明显压制作用。 2014年三季度金融机构一般贷款加权平均利率为7.33%，高于2013年三季度和2012年三季度的水平，截止11月份，社会融资规模增速同比下滑8.67%。2009年的降息以及2012年降息推动贷款利率下行都带动了社会融资总额增速回升，市场利率过高对于社会融资总额增速存在明显负作用。

三、美元牛市利空未来市场

　　2015 年，预计美国经济将一枝独秀，联储货币政策转向，进入加息通道，而欧日央行将推行QE ，上述因素共同推动美元延续强势。首先，全球经济复苏分化，美国经济和就业状况相对较为理想 ，支撑美元走强。据此判断，联储可能将在2015 年开启加息周期，资金回流美国将进一步推升美元指数；再次，欧元区通缩压力加大， 且德国赖以复苏的制造业出现上行动力不足的迹象， 欧央行大概率将推动国债购买、扩张资产负债表(德拉吉承诺增加1万亿欧元) ，弱化欧元汇率，欧元将进入趋势性下行通道；最后，日本央行在 2015 年大概率加码量化宽松政策，日元在美元指数中计算权重占比14%，欧元占比 58%，日元和欧元的贬值将产生“翘翘板效应” ，撬动美元指数继续上升。

美元走强的背景下，货币宽松容易加大人民币贬值压力，汇率稳定与国内增长出现了冲突，即货币政策在对内与对外目标取舍上面临两难。但是，中国货币政策调整的主要依据可能会优先选择国内经济运行情况，在没有外部危机冲击的情形下，实现国内经济目标仍会优先于汇率稳定；并且，国内经济稳定增长也有利于人民币汇率稳定。结合上文对于目前国内经济的简述，从而预计2015年央行可能会进一步加大人民币汇率波动幅度，允许人民币阶段性贬值，从而为货币政策打开时间窗口。综合考虑国内经济及联储加息预期，2015 年上半年应是货币宽松的时间窗口；政策选择可能是上半年允许人民币兑美元汇率小幅贬值，同时配合宽松的货币政策以稳定经济，下半年人民币兑美元汇率可能小幅回升；全年来看人民币兑美元汇率仍相对稳定，升值或贬值的幅度均不会很大。

　　美元的强势会影响全球流动性的变化，从而对国内股指市场产生影响，其主要体现在海外投资者对A股的风险偏好，在中国股市开放程度逐渐加大的情况下，如果风险偏好下降的幅度大于A股的相对投资吸引力，海外投资者极有可能改变其资产配置，并且显著地影响股指的流动性。如果2015年二季度美国加息预期升温的话，美元走强人民币走弱，加之届时中国GDP数据可能处于低位探底格局，海外资金对A股市场的悲观情绪极有可能被渲染，从而加速资金流出的局面，理论上利空市场。

四、沪港通影响有限

　　沪港通作为资本市场开放重要一步，它的影响更多在于机制的确立，为海外提供进入A股的有效通道。如果未来中国货币政策持续放松，北向资金都有望明显扩大。沪港通总额度3000亿元，现在海外投资者持有A股的总市值大概在4000亿元，沪港通的额度能在1-2年内用完。

　　中短期内，沪港通对股票市场影响是有限的。目前A/H两地上市的股票出现深度折价溢价受两地的投资者结构和行为、流动性不同的影响。预计沪港通在双方市场未能带来太大的增量资金，因而推动市场持续上行的作用是有限的。A/H股的折价并不显著，由折价带来的上涨幅度有限；难以推动大盘持续上扬。

　　此外，两地投资者的投资风格有差异，内地投资者更倾向于小市值股，香港投资者更倾向于蓝筹股。沪港通预期使得A/H股价差的收窄，但却有限，短期的炒作后，市场仍会受原有投资风格影响。

五、降息窗口打开未来能再起波澜？

　　2014年11月22日起央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。央行表示，此次利率调整仍属于中性操作，不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。 此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行， 促进实际利率逐步回归合理水平， 缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。

对于 A 股市场而言，央行这次“非对称降息”一方面反映了经济下行压力下“稳增长”措施的再度升温，能够增强市场信心；另一方面，通过降低社会融资成本、引导流动性宽松预期，使得增量资金入场的前景值得期待。从行业配置的角度来看，对于利率较为敏感的板块值得关注，如地产等。同时，其它一些负债率较高的行业，如煤炭、钢铁，也是受到此次降息政策的利好板块。

　　但自降息以来，再度降息、降准等预期数次落空，而且银行间货币利率不降反升，创出 14 年2月以来新高。如果降息以后利率不降反升，可能意味着当前利率政策已经失效，从当局货币政策的四大目的性来看，未来降息的概率依然存在，窗口既然打开，延续性是理所应当存在的，但下一次是什么时候、会对市场产生多大的利好冲击？现在不得而知。

六、杠杆上的牛市如履薄冰

　　总结这轮牛市的兴起，我们可以发现一个与以往历次牛市不同的基础—融资融券在本轮市场的上行中扮演了极其重要的角色，而这一情况在此前的牛市中是不存在的。

　　2014年6月是一个重要的时间节点，在这个时间节点过后，“两融”余额快速增长翻番(主要是融资余额增长)，指数也从2000点附近上涨到超过3000点。

　　从数据可以看出，融资交易成了本轮市场上涨的助推器，融资余额的快速增长推动了行情发展。然而“融资融券”一直以来都是不平衡发展，融资规模迅速扩大，且融资规模占流通市值比重已超过成熟市场水平，但融券瓶颈始终难以突破。

　　融资余额与指数走势呈现明显正相关性，自2014年6月以来，上证指数在半年的时间里从2000点附近上涨到3000点附近，涨幅50%。同期融资余额从2014年6月份的约4000亿元水平上涨到目前的接近万亿元，翻了一倍多。

　　两市目前日成交量过万亿已被认为是牛市新常态，值得注意的是，融资融券余额近万亿也是在同期出现。可以看到，融资融券余额的近万亿与日成交量破万亿基本是相伴出现，从这个逻辑上也可以说，当前的牛市行情是杠杆杠出来的。融资融券在行情上涨时候更容易起到助涨作用，但在行情下跌的过程中，也会起到助跌作用，特别是行情短期急剧调整的过程中，融资盘所起到的作用更加明显。所以，目前的所谓牛市实际上基础还是略显脆弱的，过度的杠杆化必然会加大在调整时的幅度和速度，融资盘多头的清洗是在所难免的，这与以往的温和牛市行情有所不同，投资者需在今后的交易过程中关注动态的两融数据的变化，从而灵活配置，在现货方面尽量避开融资比列过高的股票。

七、股指期权是把双刃剑

　　根据中国证监会的安排，2月9日中国首只股票期权产品—上证50ETF期权将开始试点，这意味着，中国证券市场正式步入期权时代。ETF期权的正式推出，将增强现货市场流动性，短期内有望提升大盘蓝筹特别是金融股的估值水平，长期而言，则意味着我国股市将从单边市逐步进入到双边市，从线性交易时代迈入到非线性立体交易时代。

　　股指期权是不同于香港权证的一种权益类衍生品种。股票期权相较权证具有更多的优势：1)股票期权价格更公平，更具有效率。2)期权市场的风险要远小于备兑权证市场的风险。3)期权的抗操纵能力要远远高于备兑权证。从海外经验来看，股票期权是金融市场的主流产品，约占全球衍生品交易的55%多。涵盖了全球所有的30多家主要交易所，而备兑权证只有全球20多家交易所在交易，基本情况是有备兑权证的市场必定有期权，而有期权的市场未必有备兑权证。

　　股票期权推出会新增对蓝筹股需求，从而促进蓝筹板块的活跃度。但同时股票期权的推出增加了相关标的做空途径，如果未来蓝筹股的涨幅巨大累计了一定的市场风险(AH溢价非理性)，未来期权正式推出时可能加剧风格转换。

　　八、总结

　　从上文的分析可以看出，2015年的经济环境恐将以低位探底为主，美元的牛市格局暂时没有改变，一旦FED在二季度加息，则跨境资本的流动对新兴市场的股指市场在所难免会构成冲击，降息窗口打开、存款口径调整使得目前国内流动性相对宽裕，但新增贷款所带来的流动性和往年传统大牛市是有一定区别的，加之杠杆上的牛市特征表现为融资比例过高，波动性加剧，股指ETF期权的推出正式使得市场进入真正意义上的双向格局。目前由蓝筹轮动引发的股指行情已经步履蹒跚，多数蓝筹已经力不从心，散户套牢比例较高，大波动时代下的折返行情可能会比我们想象中来的更凶猛一点，所以，对于2015年的行情相对来说没那么乐观，大波段式的回调伴随价格中心的逐渐下移可能是未来的主旋律，建议投资者保持清醒的头脑，价格反抽至大级别均线时关注可能存在的放空机会。

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