美国就业复苏依然曲折，日本央行按兵不动

——端午期间海外经济事件点评

投资结论

端午期间欧美股市均持续下挫。上周五欧美股市受美国非农就业数据好于预期利好支撑而有所上涨，接下来的数日则以下跌趋势为主，主要由于市场观望美联储政策，对其货币宽松是否退出的不确定性加大所致。此外，日本央行在 6 月 11 日宣布维持现有的宽松政策，低于市场预期，使得日本国债收益率下跌而日元出现升值。

美国 5 月季调后非农就业人口增加 17.5 万人，优于市场预期的 17.0 万人，失业率小幅升至 7.6%，高于预期的 7.5%。较前两个月小幅强劲的非农数显示了当前美国就业复苏道路曲折，美联储短期内立即减缓 QE 的概率很低。

整体来看，就业数据得到了私营部门数据的支撑，虽然政府部门已连续 3 个月裁员，但自动减赤对政府就业削减的影响并非如预期一样严重。继 3 月份寒冷的天气限制了就业增长以来，楼市的复苏支持了建筑业就业的反弹势头，服务业的复苏依然强劲，但制造业就业的局促局面与近期美国制造业脚步放缓的表现相符，继续受到国内谨慎的商业投资，以及主要海外市场出口需求疲软的拖累。观察美国就业市场，5 月的非农就业人口增加值高于 3 月与 4 月的数据，与前两个月比相对强劲，但低于 6 个月与 12 个月移动平均线，显示美国就业市场依然存在不确定性，很可能继续支撑美联储维持宽松货币政策，对调整资产购买计划保持谨慎态度。

经计算，每月新增就业人数达到 20 万才能将失业率降至 6.5%，即美联储结束刺激计划的条件。5 月数据已拖累 6 个月均值降至这一水平以下，为 19.4 万，失业率也有所攀升，因此我们认为，5 月的非农数据不会让美联储官员认为应该立即减缓 QE，在年底决定开始撤退以前，决策者需要得到更多积极数据的支持。

6 月 11 日，日本央行召开议息会议，决定维持现有的货币政策，并且上调经济评估。根据会议纪要来看，日本将维持现有的宽松政策，使基础货币保持每年 60-70 万亿元的增长。此外，央行宣布将启动去年 10 月宣布的放贷计划，6 月 20 日发放第一笔贷款资金，向 70 个机构提供约 3.15 万亿日元的贷款。其中，0.191 万亿日元的贷款期限为 1年，其余贷款期限维持在 3 年。此项目旨在刺激银行增长放贷。

从近期公布的经济数据来看，日本制造业、工业产出均开始有所改善，而私人消费疲软幅度有所收敛，消费者信心有所提升，出口受日元贬值影响而有所增长。国内外需求的回暖，金融市场环境稳定，使得央行上调日本经济评估，CPI 同比增速将逐渐转正。

央行会议后，日元出现大幅升值，主要因为日本议息会议决议低于预期，并未加大 REITS的购买量，也未延长固定利率贷款的期限，其上调经济预测的举动和 CPI 可能将逐步转正的言论，也让市场解读为加大刺激的必要性降低。日本央行已连续 8 周未扩大资产负债表，6 月 10 日一度减少 2.6 万亿日元至 67.5 万亿日元，表明央行印钱速度放缓，令美日承压。

根据昨日欧盟统计局公布的经济数据，4 月欧元区工业产出经季调后环比上涨 0.4%，同比下滑 0.6%，均高于-0.2%和-1.2%的市场预期；而欧盟 4 月工业产出环比上涨 0.3%，同比下降 0.8%。

整体来看，4 月欧元区的工业产出有所改善，优于市场预期。核心国家的工业产出保持环比正增长，法国工业产出数据较上月出现较大反弹。而欧猪五国中除了葡萄牙的工业产出继续恶化外，其他国家工业表现均有所改善。

1.美国非农好于市场预期，就业复苏依然曲折

美国 5 月季调后非农就业人口增加 17.5 万人，优于市场预期的 17.0 万人，失业率小幅升至 7.6%，高于预期的 7.5%。较前两个月小幅强劲的非农数显示了当前美国就业复苏道路曲折，美联储短期内立即减缓 QE 的概率很低。

分结构来看，5 月数据中，私营部门增加 17.8 万人，前值修正为 15.7 万人，初值为 17.6 万人；其中服务行业录得增加 17.9 万人，专业与商务服务业增加 5.7万人，其次为娱乐与接待业增长 4.3 万人，零售贸易业增加 2.8 万人，医疗与教育业增长 2.6 万人。建筑业增加 0.7 万人，制造业减少 0.8 万人，采掘业与伐木业没有变化。政府部门依旧继续裁员 0.3 万人，前值为-0.8 万人。此外，5 月平均每周工时为 34.5，前值为 34.4；平均时薪年率为 2.0%，前值为1.9%，并未显示明显改善。4 月非农就业人口向下修正为 14.9 万人，初值为 16.5 万人，失业率数据未作修正，仍为 7.5%；3 月非农就业人口向上修正为增长 14.2 万人，初值 13.8 万。

此前 ADP 报告私营部门就业人数仅增长 2.4 万人至 13.6 万人。对于劳工部就业数据与 ADP 就业报告的差异，我们根据以往数据进行比对，认为二者的数据差异主要产生于劳工部所采用的 CES 净出生/死亡模型，每月会不固定地上调新增就业总数以实现对样本未覆盖新设企业的统计调整，因此 ADP 数据往往对新增就业总额存在低估。历史数据显示二者在对于制造业与建筑业的细分统计通常存在小额分歧，对于服务业的统计范围存在差异，其余方面相互验证效果良好。再次对比的 5 月就业数据，ADP 统计制造业与建筑业合计减少 1000 人，而商务部统计制造业与建筑业合计同样减少 1000 人，通过行业合并可以适当抵消细分行业间分歧。服务业方面，专业与商务服务业的差值为 1.5 万人（ADP：4.2 万人；BLS：5.7 万人），而其他服务行业贡献了其余差值 2.4 万人。综上所述，我们认为 5月非农就业数据并不像 ADP 私营部门就业数据显示的过分悲观，但提前指引作用尚在，共同显示 5 月较 4 月相比就业市场继续扩张，但增长较年初有所放缓，制造业成为主要拖累，就业复苏道路曲折。

整体来看，就业数据得到了私营部门数据的支撑，虽然政府部门已连续 3 个月裁员，但自动减赤对政府就业削减的影响并非如预期一样严重。继 3 月份寒冷的天气限制了就业增长以来，楼市的复苏支持了建筑业就业的反弹势头，服务业的复苏依然强劲，但制造业就业的局促局面与近期美国制造业脚步放缓的表现相符，继续受到国内谨慎的商业投资，以及主要海外市场出口需求疲软的拖累。观察美国就业市场，5 月的非农就业人口增加值高于 3 月与 4 月的数据，与前两个月比相对强劲，但低于 6 个月与 12 个月移动平均线，显示美国就业市场依然存在不确定性，很可能继续支撑美联储维持宽松货币政策，对调整资产购买计划保持谨慎态度。经计算，每月新增就业人数达到 20 万才能将失业率降至 6.5%，即美联储结束刺激计划的条件。5 月数据已拖累 6 个月均值降至这一水平以下，为

19.4 万，失业率也有所攀升，因此我们认为，5 月的非农数据不会让美联储官员认为应该立即减缓 QE，在年底决定开始撤退以前，决策者需要得到更多积极数据的支持。

此外，美国商务部公布的数据显示，美国 4 月批发库存较上月小幅增加，月率上升 0.2%，符合预期，前值修正为上升 0.3%，初值上升 0.4%。同时，4 月批发销售月率上升 0.5%，预期下降 0.1%，前值修正为下降 1.4%，初值下降 1.3%。暗示补充存货对美国第二季度经济增长不会有太大的提振作用。

2.日本央行按兵不动

6 月 11 日，日本央行召开议息会议，决定维持现有的货币政策，并且上调经济评估。根据会议纪要来看，日本将维持现有的宽松政策，使基础货币保持每年60-70 万亿元的增长。此外，央行宣布将启动去年 10 月宣布的放贷计划，6 月 20日发放第一笔贷款资金，向 70 个机构提供约 3.15 万亿日元的贷款。其中，0.191万亿日元的贷款期限为 1 年，其余贷款期限维持在 3 年。此项目旨在刺激银行增长放贷。

另，央行认为日本经济开始复苏。6 月 10 日，日本统计局对日本一季度 GDP进行向上修正，从 5 月 16 日公布的经季调后实际 GDP 环比增长 0.9%向上调整为1%，同比增速有 3.5%向上修正为 4.1%。分项来看，国内需求中私营部门需求环比增速和贡献度分别上调整为 0.7%和 0.5%，主要由于私营部门非居住类投资大幅从-0.7%的环比增长上修至-0.3%，对 GDP 贡献率也上调至 0%；而公共部门需求环比增速从 0.6%下修至 0.4%，由于政府消费和公共投资的环比增长均下调至0.4%，对 GDP 贡献率保持稳定。

从近期公布的经济数据来看，日本制造业、工业产出均开始有所改善，而私人消费疲软幅度有所收敛，消费者信心有所提升，出口受日元贬值影响而有所增长。国内外需求的回暖，金融市场环境稳定，使得央行上调日本经济评估，CPI同比增速将逐渐转正。

央行会议后，日元出现大幅升值，主要因为日本议息会议决议低于预期，并未加大 REITS 的购买量，也未延长固定利率贷款的期限，其上调经济预测的举动和 CPI 可能将逐步转正的言论，也让市场解读为加大刺激的必要性降低。日本央行已连续 8 周未扩大资产负债表，6 月 10 日一度减少 2.6 万亿日元至 67.5 万亿日元，表明央行印钱速度放缓，令美日承压。

3.欧元区工业产出改善

根据昨日欧盟统计局公布的经济数据，4 月欧元区工业产出经季调后环比上涨 0.4%，同比下滑 0.6%，均高于-0.2%和-1.2%的市场预期；而欧盟 4 月工业产出环比上涨 0.3%，同比下降 0.8%。分细项来看，欧元区资本品和非耐用消费品产出环比增长较快，分别上升 2.7%和 0.7%；而能源和耐用消费品生产环比增速从上月的正增长回落至负增长，分别下滑 1.5%和 2.7%；中间品产出与上月持平。

同比情况来看，欧元区资本品和非耐用消费品产出较去年同期均上升 1.6%；能源和耐用消费品产出均出现大幅下滑，分别为-1.7%和-6.2%；中间品产出同比下滑幅度较 3 月有所收敛，为-2.8%。分国家来，欧盟各成员国工业产出环比增长的国家有 10 个，其余 11 个成员国下滑。其中，爱尔兰、法国和罗马尼亚为工业产出增长最快的三国，分别为 3%、2.3%和 1.9%；而芬兰、荷兰和葡萄牙三国则是工业产出环比下滑最大的的国家，分别为-5.1%、-4.3%和-3.6%。从同比增长来看，欧盟各成员国中 13 个国家同比下滑，仅 8 国保持增长。其中，芬兰、意大利和捷克的下滑速度最高，分别达 10.2%、-4.6%和-3.4%。整体来看，4 月欧元区的工业产出有所改善，优于市场预期。核心国家的工业产出保持环比正增长，法国工业产出数据较上月出现较大反弹。而欧猪五国中除了葡萄牙的工业产出继续恶化外，其他国家工业表现均有所改善。结合此前的制造业 PMI 数据，可以看出欧元区经济较逐步改善，企业信心也有所提升，预计2 季度 GDP 增长将好于 1 季度。