东方园林 (002310)

——回款风控力度增强

中报业绩增长 32.1%，三季报预增区间为 10%~40%，略低于预期：上半年公司实现营收 21.4 亿元，同比增长 41.6%，实现归属于母公司净利润 3.21 亿元，同比增长32.1%（扣除所得税率变动影响，若考虑“所得税/利润总额”与去年同期同为 24%，则同比增速为 13%）。二季度单季公司实现营收 16.4 亿元，同比增长 30.6%，实现归属于母公司净利润 3.35 亿元，同比增长 22.5%（扣除所得税因素影响同比增长 8.3%）。三季报预增区间为[10%，40%]。

 设计毛利率下滑和应收账款账龄结构恶化带来的资产减值损失上升是利润增速慢于收入增速的主要原因：上半年公司实现毛利率 36.2%，同比下滑 3.4 个百分点，主要原因是设计业务占比下降（1H13 设计收入占比 4%，12 年同期 9%，营改增或对设计收入确认有影响）以及设计业务毛利率下滑（下降 21 个百分点至 55%，营改增返税仅占设计收入 0.04%）。新模式下收款优于旧模式，账龄 1 年内的应收账款占比下降 6 个百分点至 66%，账龄 3 年以上占比提升 1 个百分点至 6%，“资产减值损失/收入”为 1.9%，同比上升 1.4 个百分点。

 签单更为谨慎，新签订单增速略有放缓：上半年新签框架协议和施工合同 110/24亿元，同比分别下滑 16%/19%，已签约待施工合同 45 亿，是 12 年收入的 1.14 倍。

 二季度收现比逆势回升，全年有望继续好转：2Q13 实现收现比 34%，同比增长 7.8个百分点，经营性现金净流出 1.7 亿元，和去年同期净流出 1.6 亿基本持平。公司采取聚焦全国 GDP50 强城市、聚焦优质项目、推进土地保障模式、加强考核等措施，并探索金融创新的回款保障模式，下半年随公司新签订单回款条件改善及

金融创新回款保障模式的成熟，公司收现比和经营性现金流有望继续好转。

 维持“增持”评级：维持 13/14 年净利润增长 45%/40%的预测，预计 EPS 为 1.49元/2.08 元（13 年 7 月定增计划过会，拟募集金额不超过 16.5 亿元，发行数量不超过6918万股，底价23.85元，考虑年内按25元增发6600万股，则股本摊薄9.8%），对应 PE 分别是 21.2X 和 15.2X，维持 “增持”评级