有钱，何必任性 ——奋达科技(002681)

华泰家电 张立聪团队

投资要点：

智能硬件整体方案提供商。在进军智能硬件领域的众多企业中，奋达科技的步伐最为迅速。公司业务面向企业客户，致力于成为“硬件+软件+云服务”的智能硬件整体方案提供商。以与华为手环的合作为例，奋达不仅提供手环硬件，还提供APP和后台数据管理。

现金流充沛。智能硬件要烧钱，传统业务来支持。奋达是美发小家电和电声领域龙头，与国际一线品牌商长期合作，近年来积极开发无线音箱等新产品，受益电视音箱外置潮流，持续稳健增长和良好现金流为公司向智能硬件快速转型提供坚实基础支撑。近期收购的欧朋达是高端移动消费电子产品金属及新型材料外观件开发级供应商，受益于金属结构件对塑料结构件的替代，处于爆发期，与公司在产业链上下游、客户共享、区位统筹、财务融资等多方面产生协同效应。欧朋达的高业绩承诺和低估值收购大幅提升公司盈利能力。

自主研发，新品迭出。奋达在智能硬件领域战绩斐然：2013年6月，推出智能手表；2014年6月，推出智能手环；9月，供应华为的畅玩手环量产；10月，成为联想集团智能穿戴产品合格供应商，智能硬件领跑者基础持续夯实。

外延并购，智能硬件深入布局。奋达近期频频出手，旗下已有三家布局智能硬件关键环节的企业：光聚通讯，专业从事应用于数字血压、平板式健康监测仪等产品的MEMS传感器和传感信号集成芯片（FPGA）的方案及模组设计与供应，主攻健康监测设备；奥图科技，投资致力于智能穿戴终端产品，在 2015年1月的CES电子展上推出智能眼镜CoolGlass ONE（酷镜）；艾谱科，传感器方案提供商，主要产品类别包括环境光传感器（ALS）、距离感应器（PS）和红外线传感器等。

奋斗不止，顺时针发力。智能家居市场有万亿级空间，奋达采用“供应链→渠道→云服务”的发展路径稳步前行。结合“风车模型”，我们认为奋达的前进步伐是快速而有章法的，未来公司的云服务收入贡献可逐步提升。

给予“增持”评级。假定2015年欧朋达并表，预计2014-2016年EPS分别为0.47/1.17/1.56元，考虑到未来业绩高弹性和智能硬件发展高预期，给予2015年30-35XPE估值，合理价格区间35.10-40.95元，给予“增持”评级，建议积极关注。

风险提示：智能可穿戴设备普及进度存在较大不确定性。

“硬件+软件+云服务”的智能硬件整体方案提供商

在进军智能硬件领域的众多企业中，奋达科技的步伐最为迅速。公司业务面向企业客户，致力于成为“硬件+软件+云服务”的整体方案提供商。

奋达科技原先是一家生产电声产品、健康电器的企业，主要产品包括音箱和美发小家电（包括直发器、卷发器、电吹风、电推剪等）。2012年上市之后，公司密切留意消费电子产品行业的变化趋势，提前布局新技术、新产品，持续加大移动互联网与智能终端消费类电声产品、可穿戴电子、智能家居与娱乐平台、云播放、云服务等应用市场的技术、产品和内容整合的研究开发，成为消费电子产品垂直整合制造与服务的高科技企业。过去两年，公司相继推出芯片IF-5110和解决方案、智能手表、智能电视配套音响系统、Colorband智能手环等，战略举措不断。

在奋达科技的战略布局中，健康电器、电声产品等小家电是现金流业务，而智能硬件业务是成长性业务，代表公司未来的发展方向。智能硬件涵盖众多应用领域，除公司已推出的智能手环、智能手表、酷镜外，移动医疗、智能汽车等需求大量存在，叠加后续的云平台和大数据处理系统及衍生的各种增值服务，智能生态将为奋达科技提供二次腾飞的翅膀。

公司2013年实现营业收入10.59亿元，同比增长34.56%，其中电声产品收入5.43亿元，占比51%，健康电器收入4.96亿元，占比47%，其他产品比重很小。

2014年前三季度，公司实现营业收入7.95亿元，较去年同期下滑0.66%，主要系电声业务主打新产品仍处于产能爬坡期，产能受限，导致销量下降，归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比增长8.16%。

依托公司产品出众的竞争能力和海外客户多年拓展，公司盈利能力持续稳定，最近几年毛利率稳定在24%-26%，净利润稳定在10%-14%。这在ODM模式为主的出口制造业出类拔萃。2012年公司基于谨慎原则提计一笔应收账款资产减值，对公司全年净利润造成较大影响，2013年实现归属净利润1.31亿元，大幅增长72.64%，2014年前三季度在收入基本持平情况下，归属净利润仍增长8.16%，受益于期间费用率的下降。

董事长肖奋直接持有公司50.25%的股份，为公司实际控制人。董事长的很多家族成员持有公司股份。董事长多次表示，公司是家族事业的载体，经营决策绝不草率。

包括总经理汪泽其在内的公司高层管理人员都直接持有公司股份，管理层利益和公司利益绑定，有利于管理层稳定。2014年9月，公司发布的股权激励草案，定向发行330万股股票，占公司总股本1.1%，发行价为公告前20个交易日均价的50%，首次激励对象共计

146人，包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员，让员工充分分享公司未来发展成果。

现金流业务板块：奋达的“根”和“钱包”

奋达科技美发小家电产品以出口ODM为主，定位中高端客户，受益于客户拓展和订单增长，营收规模增长较快，毛利率也维持在30%以上较高水平。受益于美发小家电订单向大陆市场转移和国内及发展中地区需求兴起，公司健康电器仍有很大潜力可以拓展，2013年收入规模也只有4.96亿元。

电声业务不同凡响，积极向智能移动互联转型升级

公司传统电声业务主要是多媒体音箱 。在欧美等发达地区市场，国际知名品牌商的产品主要由来自中国厂商设计和生产，品牌商不直接从事制造，主要依靠品牌运营和销售服务来获取高额利润。根据中国电子音响工业协会数据估计，全球发达地区2013 年消费总量达到9,060.05 万套，销售额145.87 亿元，预计未来将保持年约10%的增长；预计发展中地区2013 年销售额达到116.39 亿元，年复合增长率约12%。经过多年的海外市场开拓，公司逐步构建起以Farouk Systems、Sally Beauty、HOT、华为、飞利浦、哈曼等核心客户为基础的客户体系。

随着移动互联技术迅猛发展，以智能手机、平板电脑、智能电视为代表的新型音源设备呈现出高速增长趋势。公司2012年开始以无线音频技术为突破，持续加大移动互联网音乐与智能终端消费类电声产品、智能家居与娱乐平台、物联网等电声应用市场的技术和产品研究开发，并取得了丰硕的成果，推出涵盖下一代蓝牙、WiFi音频芯片与模组、苹果Lightning、苹果Airplay、NFC（近场通信）、无线充电、云播放、虚拟控制、DSP数字信号处理等技术、产品和解决方案；同时，新的重大客户的引进取得较明显进展。

结合市场环境，奋达大力推进新型音源设备的开发。5月28日，公司于北京798艺术中心发布了芯片IF-5110和解决方案。2014年上半年，公司沿袭“研发驱动，市场先行”的策略，推动企业转型升级向纵深发展，公司新产品、新技术等研发成果相继推出，5月，为小米科技智能电视配套的音响系统批量出货。

我们认为，随着平板电视向超薄化发展，电视音箱外置是产业的发展方向。电视音箱外置以后，消费者对其质量的要求也会大幅提高，专业化音箱厂商迎来市场机遇。由于奋达在电声领域有多年的技术积累，相关无线技术的开发大大领先于同业，产品实力已经得到小米等品牌商的认可，未来有望斩获更大的市场份额。

多媒体音箱等电声产品收入除2012年受欧美经济低迷和国内经济不景气影响下滑外，多年保持20%以上较快增长，2013年受益于智能终端等新型音源设备的爆发式增长，电声产品销售收入54,309.22万元，同比增长46.61%。2014年上半年虽然受主打新产品产能处于爬坡期导致电声产品收入下滑，下半年随着新技术、新产品投放市场以及客户订单确认，有望大幅好转。

长期看，公司在巩固和服务好原有客户的基础上，多媒体音响积极向智能终端、移动互联网转型，将打开新的市场空间，在万亿规模的智能家居市场细分领域精耕细作，弹性空间大。

收购欧朋达，产业链上游垂直整合

奋达科技为积极推进向持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业发展的长期战略，除持续产品创新和技术研发的内生增长外，采取外延式发展成为重要选择，通过并购、投资具有独特业务优势和竞争实力、并能够和公司现有业务产生协同效应的相关公司的方式实现。2014年9月，公司发布预案，采用非公开股票和现金方式收购欧朋达，并募集相关配套资金。

根据方案，奋达科技以发行股份及支付现金的方式向深业投资、方欣投资购买其合计持有的欧朋达100%股权。欧朋达100%股权作价111,800万元，其中，奋达科技以发行股份方式支付交易对价中的83,850万元，股份发行价格为28.75元/股；以现金方式支付交易对价中的27,950万元。同时，以非公开发行股票的方式向肖奋发行股份配套募集资金10,000万元、向泓锦文大田发行股份配套募集资金21,150万元，合计配套募集资金31,150万元，配套募集资金总额不超过本次交易总金额的25%，其中13,950万元用于支付本次交易的现金对价，10,000万元用于增资标的公司，剩余7,200万元用于补充标的公司营运资金，提高本次交易的整合绩效。此次收购2014年12月已获证监会并购重组委有条件通过。

高端移动消费电子产品金属及新型材料外观件开发级供应商

欧朋达定位于高端移动消费电子产品金属及新型材料外观件开发级供应商。凭借Design-In的模式深度介入客户新产品的设计开发以及自主研发柔性自动化生产线的核心竞争优势，欧朋达为索尼、摩托罗拉、步步高、小米、三星、HTC和诺基亚等世界知名消费电子厂商

提供时尚、美观的金属和新型材料外观件。目前欧朋达主要为智能手机提供外观件产品，2013年介入索尼平板电脑以及耐克可穿戴产品的外观件产品，2014年介入索尼可穿戴产品和小米手环的外观件产品。

独特的Design-In模式，绑定核心大客户

欧朋达致力于移动消费电子产品外观件制造的新工艺、新技术开发，欧朋达推行“Design-In”开发模式，将服务向前伸展到与客户共同探讨开发理念、向后延伸到产品改进服务，叠加公司自主研发柔性自动化生产线的核心竞争优势，在大客户方面获得高度认可和信任。以索尼为例，欧朋达同步介入索尼新品的开发设计，通常新品的开发周期为4-6个月，这期间索尼告知欧朋达该产品的初步量产计划，包括量产时间、量产周期以及大致预计数量，待样品工艺、成本等获得索尼认可后，欧朋达根据项目进度推进量产的准备工作，试产3-6个批次并通过客户验证后，正式量产。

受益于索尼产品工艺出色和质量出众的业内评价，欧朋达2013年成功开拓使用金属外观件较多的国内手机厂商步步高，并于2014年进入小米供应链。

从收入结构看，2012年度、2013年度和2014年1-6月欧朋达向前五大客户销售总额分别为8,294.99万元、17,364.84万元和7,620.43万元，占其当期营业收入的比例为81.97%、64.88%和62.98%。新品生产具备批量生产可行性后，出于供应链管理需要，索尼或摩托罗拉等指定中间商向欧朋达采购产品。前五大客户面对的销售终端主要是索尼、摩托罗拉、步步高等核心大客户。

高业绩承诺，协同效应值得期待

欧朋达主要受益于移动消费电子产品金属结构件对塑料结构件的替代。移动消费电子产品外观件主要分为ABS工程塑料件、聚碳酸酯件、金属件和新型材料件，其中金属件主要包括镁铝合金件和不锈钢件，新型材料件包括碳纤维、凯芙拉、木质、陶瓷等。ABS工程塑料系外观件的传统主要材质，但导热性差导致触感较差，散热不好，具有更好性能的聚碳酸酯在高端手机应用中普及率开始大幅提升，塑料材质外观件普遍存在持久性较差的缺陷，且较难回收，防电磁波性能不良。金属材质外观件以材质轻薄、高强度支撑、质感好、散热快等特性，顺应移动消费电子产品外观件轻薄化、时尚化、差异化的发展趋势的需要，受到消费者青睐，被消费电子厂商愈发频繁地应用于高端产品中， iPhone、HTC、Sony等品牌手机，Google Glass、三星Galaxy Gear，索尼Smart Watch等可穿戴设备都在不同程度上开始使用金属结构件。金属材质外观件对塑料材质外观件将是大势所趋，未来渗透率预计将大幅提升。随着新加工技术、工艺的开发和消费者接受程度的提高，未来新型材料外观件的应用亦将占据一席之地。

同时，随着全球3G和4G网络的完善、硬件配置、性能和应用范围的提升及普及率的提高，智能手机、平板电脑、超级本和以智能手表、智能手环为代表的可穿戴设备等移动电子消费产品发展势头迅猛，巨大的增量空间也保障金属结构件短期不存在存量天花板。产业集中度提高和全球产能向国内转移为欧朋达金属结构件爆发式增长提供潜力。

高业绩承诺彰显对未来发展信心。欧朋达2012年、2013年营业收入分别为10,119.17万元和26,763.24万元，增长164.48%，实现净利润分别为804.25万元和3,019.89万元，增长275.49%。交易对方承诺欧朋达2014年度、2015年度、2016年度经审计的净利润（扣除非经常性损益前与扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润孰低原则）分别不低于11,000万元、13,200万元、15,840万元。2014年承诺净利润与其2013年净利润增幅较大的原因有：1）产业处于爆发期，2）欧朋达对金属结构件的生产经过了爬坡期。相较于2013年以前欧朋达的产品主要围绕对产能要求较低的镜头圈、按键等加工耗时较少同时单价较低的小件，2014年欧朋达的产品机构将以金属边框和金属机壳等单件产值较高的外观件为主。产品结构的变化提升了欧朋达的营业收入及毛利率水平。根据2014年业绩承诺，此次收购对应PE估值10倍左右，提升奋达科技公司价值。

未来多方面协同效应可期。奋达科技收购欧朋达后，双方将在产业链上下游、客户共享、区位统筹、财务融资等多方面产生协同效应，奋达科技积极推进的向持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业发展长期战略又迈出重要一步。目前，奋达已通过欧朋达，与索尼等客户建立关系；而欧朋达也通过奋达，与华为等客户建立了业务往来。

智能硬件板块：有钱，何必任性

以美发小家电、电声产品做基础依托，面对智能家居市场巨大市场潜力，公司迅速挺进智能硬件领域，内生研发和外延拓展并进，着力成为持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业。不论是内生还是外延，公司都围绕明确的产业构图进行布局，注重资金的使用效率。

智能家居市场万亿空间大蛋糕亟待分享

虽然目前缺乏对智能家居范围和规模的准确界定和统计，但未来巨大的市场潜力得到各方普遍认同。根据中国家电商业协会与奥维咨询联合发布的《智能改变未来——智能家电的现状与发展趋势》报告预测，2013年中国的智能家电产值已达1000亿元，到2020年，这一数字将达到1万亿元，终端设备的产值达到8000亿元 。智能手机、智能电视、智能洗衣机、智能空调、智能冰箱的渗透率目前约在45%、40%、10%、5% 、1%左右，到2020年，其普及程度预计可达99%、93%、45%、55%、38%。我们认可这一对终端设备发展前景的预测。在此基础上，考虑围绕智能家居所发生的各种延伸服务，我们认为2020年智能家居市场的整体产值将超过万亿元。

奋达科技持续加大移动互联网与智能终端消费类电声产品、可穿戴电子、智能家居与娱乐平台、云播放、云服务等应用市场技术、产品和内容整合的研究开发，持续创新，致力成为持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业，有望充分受益于智能家居消费电子需求的爆发。

自主创新，智能硬件新品迅速推出

我们在2014年7月发出的深度报告《智能家居产业发展趋势：从室内到“云”端》中所分析，智能家居行业发展路径是：真正智能化硬件出现—>统一运行平台构建—>商业模式成型，其中智能硬件将扮演先遣队角色，跨界竞争成为新常态，奋达科技则是众多公司中的先行者。

依托自主创新，提前布局，奋达科技智能新品在业内率先推出，对传统主业进行有效延伸。2013年6月4日，公司在台北发布公司首款可穿戴电子产品—智能手表；2014年6月，公司为华为终端研发制造的Colorband智能手环成功发布，2014年10月，成为联想集团智能穿戴产品合格供应商，携手参股的奥图科技在2015年CES电子展上推出智能眼镜CoolGlass ONE（酷镜），智能硬件领跑者基础持续夯实。

增资光聚通讯，布局健康监护

2014年2月，奋达科技公告以货币资金1000万元人民币认缴深圳市光聚通讯技术开发有限公司120.7729万元新增注册资本，占光聚通讯增资后10%股权。光聚通讯是一家专业从事应用于数字血压、平板式健康监测仪等产品的MEMS传感器和传感信号集成芯片（FPGA）的方案及模组设计商与供应商，此次投资的目的在于往上游原材料延伸，优化供应链资源，提升成本控制能力，以进一步增强公司的综合竞争力。

光聚科技主打多功能健康监护设备。光聚科技在2009就把“革命性的创新精神”引入移动健康产业，围绕自主研发的系列MEMS传感器和传感信号集成芯片（FPGA），研发一系列便携式、移动健康及移动医疗设备，在国内首创面向互联网应用的多功能健康监护设备，如：手机式健康监测仪（已通过美国苹果公司认证）、多功能家庭健康监护仪、臂式健康测量仪；车载健康监护系统等。目前已有多家国内外知名公司已经采用或正准备采用光聚科技的特色传感器和有着“苹果视野”的产品方案。

参股奥图科技，智能眼镜“奥图酷镜”亮相CES2015

2014年02月25日，奋达科技公告拟投资天津奥图科技有限公司，以货币资金200万元人民币认缴奥图科技200万元注册资本，占奥图科技20%股权。奥图科技将致力于智能穿戴终端产品的研发、生产和销售，向大众市场推送最前沿的智能终端电子产品。对于奋达科技来讲，可以参与新型移动智能终端产业链，延伸产品线，发挥协同效应。

在CES 2015全球消费电子展上，奋达科技与奥图科技共同研发推出的智能眼镜CoolGlass ONE（酷镜）受到广泛关注，由全球著名的工业ID设计公司Frog公司操刀，采用北京君正方案，是国内首款具备中文语音操作功能的智能眼镜。通过眼镜的语音操作功能，用户就可以轻松实现语音电话拨打、导航、拍照、录像、音乐播放、APP信息显示等功能。同时搭载AR显示增强功能，无论身处何时何地，都可以显示出详细的周边信息。配备800万像素摄像头，并采用骨传导传声技术。预计酷镜一旦开始预订或量产，将受到爱好者的追捧。

投资艾谱科，布局传感器

2013年12月，奋达科技以自有资金300万元人民币投资艾谱科微电子（上海）有限公司，占艾谱科增资后10.6060%股权。艾谱科是一家专业从事光电传感器集成电路设计、生产及销售的公司，主要针对智能手机研发光电传感器相关芯片。艾谱科微电子为客户提供高品质产品和方案，产品应用包括智能手机、数码相机、笔记本电脑、家电产品以及汽车电子等。艾谱科的主要产品类别包括环境光传感器（ALS）、距离感应器（PS）和红外线传感器等。2013年5月，艾谱科作为大陆地区首家公司通过了联发科 QVL （ALS/PS）认证，其光电三合一产品EM30713成为6589、6572的推荐配套芯片。

智能硬件时代，传感器是重要的数据入口。我们认为，随着奋达科技在智能硬件领域的开拓逐步深入，艾谱科将为奋达提供越来越多的技术支持和客户资源协同。

奋斗不止，期待后续大展拳脚

奋达科技的发展方向，符合“风车模型”所指出的占优策略。我们在“华泰家电风口系列”报告《智能硬件时代的“新常态”和“顺风车”》中指出，智能硬件市场发展，最后将归结为智能硬件生态系统的竞争，能够应对跨界竞争、取得持续发展的企业，必须同时具备（1）

供应链、（2）渠道、（3）云服务三方面的控制力。其中，云服务是企业立足于智能硬件市场的必备条件，而供应链为企业提供硬件终端，渠道是企业抢占市场的基础。土曼手表跳票、“i+008”错失市场先机等一系列案例表明，任何一项控制力的缺失都将为智能硬件企业带来重大损失。

“供应链→渠道→云服务→供应链”顺时针的发展方向适合大部分智能硬件企业的成长，每一个要素恰好是前一个要素产生现金流的载体。硬件厂商发售产品，需要靠渠道控制力；渠道商介入智能硬件市场，需要以云服务为中介；云服务商实现收入，发售硬件是一个行之有效的方式。小米的成功是最好的例证。

奋达采用“供应链→渠道→云服务”的发展路径稳步前行。奋达在硬件供应链领域有多年的积累，硬件业务能力既是开发智能硬件的基础，又带来丰厚的现金流。伴随着奋达在智能硬件领域的投资，相关业务环节逐步补齐，渠道也因之得以拓展。在丰富客户资源的基础上，奋达也参与到对部分客户的云服务环节，如在华为手环的合作中，为华为提供APP、后台数据处理等。结合“风车模型”，我们认为奋达的前进步伐是快速而有章法的，未来公司的云服务收入贡献可逐步提升。

盈利预测与估值

鉴于收购欧朋达已获证监会审核通过，假定2015年并表，结合奋达科技目前业务和欧朋达业绩承诺，作出以下假设：

1） 美发小家电等健康电器，稳固出口同时积极抓住国内市场崛起机会，未来20%以上持续稳定增速可期，产品结构优化，毛利率将保持在30%以上；

2） 多媒体音响等电声产品积极向智能移动互联网方向转型升级，智能手表、智能手环等新品推出不断，锁定华为、联想等大客户，高增长可期，预计2014年受订单延期影响，增速趋缓，预计2%，2015、2016年预计重回高增长，分别50%、45%，毛利率持续提高；

3） 欧朋达2015年并表，根据其迅猛发展势头和大客户战略成功推进，完成业绩承诺概率很大，预期2015、2016年实现营收8亿元、9.5亿元，略高于备考预测中金额，受益于新的优质项目和规模效应，毛利率分别提升至38%、40%

具体业务分拆收入预测见下表：

采用模型测算，考虑2015年并表欧朋达，则2014-2016年EPS分别为0.47/1.17/1.56元。

公司健康电器和电声产品在承接中高端客户转移订单的同时，积极拥抱智能家居市场崛起的历史机遇，向智能终端、移动互联网等新兴消费电子领域转型升级，通过并购重组积极打造新的增长极，未来弹性空间很大，收购欧朋达是公司向持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业发展的重要一步，助推未来几年业绩高增长。假定欧朋达2015年并表，预计2014-2016年EPS分别为0.47/1.17/1.56元，考虑到公司未来业绩高弹性和智能家居、可穿戴电子等对公司的高预期，2014年预期是业绩整固期，2015年进入稳步快速增长通道，以2015年业绩为基数，给予30-35XPE估值，对应合理价格区间35.10-40.95元，给予“增持”评级。

风险因素

1） 受制于技术进步和大众消费者对价格的接受能力，智能可穿戴设备的普及进度可能低于预期。

2） 欧朋达处于高增长期，经营业绩存在波动风险。

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