兴业银行 (601166)

——息差下滑略超预期，资产质量总体稳定，维持增持

2013 年上半年，公司实现归属于母公司股东净利润 216.38 亿元，同比增长26.5%，低于我们预期的 29%，主要因为息差同比回落幅度略超预期。上半年公司实现并表后每股收益 1.7 元，每股净资产 14.51 元，年化 ROA1.27%，ROE24.46%，同比分别下降 5bp、3.47%。

 规模扩张贡献利润增长 25.5%，仍是利润增长的最重要贡献因素。上半年，生息资产规模同比增长 28.6%，债券同比增长 61.8%，而同业资产增速同比增长17.3%。受 6 月“钱荒”影响，公司同业资产略有所收缩，占比下降 1.2%，总体杠杆水平维持 19 倍。得益于公司企金条线改革对营销部门的激励，上半年公司存款保持快速增长，同比增速高达 38.8%。

 受益于新业务的迅速发展，公司上半年手续费收入贡献利润增长 14.68%。上半年，净手续费及佣金收入同比增长 74%，2 季度单季环比增长 28.7%。中间业务收入单季占比环比提升约 2.67%，达到 21.6%。中收的提高主要源于公司对投行、银行卡、代理和托管业务的大力开拓，四项业务贡献中收的 82%。预计全年中收将至少增长 55%，略低于去年 69%的增速。

 上半年成本收入比同比下降 2%，贡献利润增长 4.67%。预计公司全年将保持26%的成本收入比，与去年持平。

 受去年降息效应下降影响，上半年公司净息差负贡献利润同比增长 9.7%。据测算，13H 公司累计净息差 2.52%，同比下降 19bp，比 12 年全年下降 7bp；单季净息差 2.58%，环比下降 8bp。下半年，中性偏紧的流动性局面利于息差保持平稳，预计全年降幅将在 15bp 以内。

 中小企业偿债能力下降致不良上升，资产质量总体稳定。13H，公司不良率0.57%，比上年末上升 14bp，不良贷款增长 23 亿。加回上半年核销 3.4 亿，不良生产率 0.2%，较 12 年下降 4bp，公司不良生产速度在下降，资产质量总体平稳。13H，公司信用成本为 1.42%，同比上升 29bp，拨贷比 2.34%，较年初上升 34bp，拨备覆盖率 410%，较年初降 56bp。鉴于公司拨贷比考核压力不大，预计公司 13 年信用成本 1%。

 维持“增持”评级，看好公司应对未来利率市场化和金融脱媒化的能力。考虑公司息差下滑较快，下调 13 年净利润增速由 27.6%降至 20.2%。考虑送红股影响，对应 13/14 年 PE4.51X、3.69X，PB0.89、0.74X，估值优势显著。