永辉超市 (601933)

——食品用品类正在加强，市场份额提升切实带来产业链上的竞争力

永辉超市 2013 年中报业绩符合市场预期：公司 2013 上半年实现营业收入144.13 亿元，较去年同期增长 23.06%，营业利润 4.19 亿元，同比上升 79.42%，实现净利润 3.89 亿元，同比增长 102.37%，EPS 为 0.25 元，每股经营性现金流为 0.79 元，约为同期 EPS 的 3 倍，当期 ROE 为 8.44%。剔除财务费用差异

政府补助影响后，1H13 经营性净利润较去年上半年同比增长约 60%。其中，2Q 度单季收入增长 23.96%，2Q 单季净利润增长 52.92%。运营面积的稳步增加以及次新区的顺利成长是收入业绩增长的主要原因。

 从外延扩张角度来看，上半年开店 13 家，预计下半年展店速度加快，收入增长将会提速：1H13 公司新开 13 家门店，关店 3 家，新签约 20 家。扩展至全国 17 省市（12 年底为 14 个省市），已开业门店经营面积约 225 万平方米，签约储备面积 135 万平方米。我们认为，永辉 11、12 年新开的处于快速成长期的 96 家门店（100 万平米经营面积，相较 10 年底增近 100%），以及 13 年新开的门店（预计约 40 家 45 万平米），将确保未来收入规模持续、快速、健康增长。预计 2H13 将加快展店速度，完成全年 40 家左右的目标，那么下半年的收入增长有望提速，与此同时利润增速也将由于新店开业培育而自然下降。

 从品类结构角度看，食品用品大类正在加强，市场份额的提升确实带来产业链上的竞争力：分品类看，1H13 生鲜及加工类收入增长 21.94%，毛利率增加0.03 个百分点至 12.79%。食品用品类增长 24.84%，毛利率增加 0.57 个百分点至 17.83%。服装类增长 12.44%，毛利率增加 0.15 个百分点至 27.22%。我们之前看好永辉的一条逻辑在于，其以生鲜优势打开的市场空间，将会不断加

强永辉在食品用品等领域的招商、谈判、溢价等各方面的实力。现在看来，不但食品用品的增速最快，而且毛利率也不断提升，印证了我们之前的逻辑，预计未来这一趋势将会持续。这是由于公司每年新开门店面积逐年增大，而生鲜的品类（4000-6000 种）相对与食品用品（几万种）较少，面积占比逐年减小所致。不过生鲜核心优势不会丢，占比仍将保持 40%以上。

维持盈利预测，维持增持的投资评级：永辉新区域培育和减亏态势良好，价值链上的竞争力不断增强，以“生鲜超市”的形态切入上海市场为公司异地扩张开辟新路径。若能在竞争最为激烈的上海市场取得突破性成果，将会大大提升市场对其全国性扩张的成功率判断，进而有可能突破估值瓶颈。我们预计 13-15年 EPS 为 0.46、0.61 和 0.75 元，当前股价对应 PE 为 26、19 和 16 倍，估值虽在板块中仍处高位，但是其成长性和竞争优势相较竞争对手十分显著，维持增持评级。短期内股价波动的主要风险因素源自二股东民生超市的减持，不过我们认为，作为财务投资者的民生超市退出是市场预期之内的，并不改变公司中长期的成长能力、竞争优势和投资逻辑，如果市场因民生超市减持而发生大幅波动则为中长期投资提供了良好机会。永辉具备“商业模式+零售技术”双重优势，竞争优势难以模仿，看好其长期成长空间。