南京中商 (600280)

——“模式+机制”优势锻造核心经营能力，盈利增长趋势确立

13H1 业绩超出预期。公司 13H1 实现营业收入 40.0 亿，同比增长 38.05%；营业利润 3.95 亿，同比增长 1271.5%；归属于上市公司净利润 2.79 亿，同比增长 3212.7%；EPS 为 0.972 元，超出市场预期。公司经营活动现金流为 0.48亿，去年同期为-0.12 亿；加权平均 ROE 为 30.4%，较去年同期增加 29.1 个百分点。公司同时公告利润分配及公积金转增预案：拟每 10 股派发红股 7 股（含税），每 10 股派发现金股利 1 元（含税）并每 10 股转增 3 股。公司同时公告利润分配及公积金转增预案：拟每 10 股派发红股 7 股（含税），每 10 股派发现金股利 1 元（含税）并每 10 股转增 3 股。

 江苏门店强劲增长带动公司商业收入显著优于行业平均水平。公司 13H1 实现商业收入 34.01 亿，同比增长 19.4%；其中江苏省内门店实现商业收入 30.25亿，同比增长 23.7%，外地门店实现商业收入 3.75 亿，同比增长-6.9%。江苏门店高速增长推动整体增速显著优于个位数增长的行业平均水平。

江苏门店高速增长推动整体增速显著优于个位数增长的行业平均水平。江苏省内门店中，南京中心店实现商业收入 16.33 亿，同比增长 14.8%；外地连锁店实现商业收入 13.93 亿，同比增长 36.1%。江苏省内门店高速增长的原因是：第一，报告期内江苏经济、消费增速好于全国平均；第二，江苏省内门店自 10年以来陆续进行提档升级，目前皆处次新店状态，收入增速较高；第三，公司自 12 年底推广 SAP 项目，实现 SAP 企业资源计划系统覆盖，数据可获得性提高，单柜、单品管理能力加强，为各店长制定精细化柜台平效考核指标提供技术可能；第四，祝总全面掌舵中商后，借助新系统加大对店长考核、激励力度，店长对门店调整力度加强，13H1 主要门店品牌更换率约 15%，收入保持高增长。

 “品牌调整+集中采购”提升商业毛利率。公司商业毛利率为 22.39%，较同期增加 2.78 个百分点。商业毛利率提升主要因为：第一，更新信息系统后数据可获得性大幅提升，同时祝总考核激励到位促使各店长加强品牌调整频率，调出毛利考核不达标的品类、品牌，引入畅销品，实现毛利的结构性提升；第二，公司成立联合营销公司，实现集团集中采购、连锁门店内部分销，加强集团化

进程，加强对供应商谈判议价能力，提高采购合同扣点率，实现毛利率的整体提升。我们预计未来商业毛利率持续提升是大概率事件。（联合营销公司的8046 万利润是从各门店转移的毛利，主要考虑区政府财政收入平衡等问题）。

“历史账务梳理结束+费用总额控制”实现期间费用率大幅下降。公司13H1 期间费用率为 12.38%，较去年同期减少 5.06 个百分点；其中，管理费用率为 6.45%，较去年同减少 3.16 个百分点，销售费用率为 3.87%，较去年同期减少 1.04 个百分点，财务费用率为 2.05%，较去年同期减少0.86 个百分点。公司期间费用率大幅下降的原因是：第一，公司历史账务梳理结束，违约债务担保、辞退福利、固定资产报废已确认完毕，期间费用率正常化；第二，公司年初实行费用总额控制，对公司旗下各个业务单元下达费用总额控制目标，超额部分财务不予报销。公司历史账务梳理结束、较强的费用控制能力实现期间费用率的大幅下降。

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商业地产结算贡献收入、业绩增量。公司是 A 股零售企业中模式变革的领导者，转型体验式消费高占比的三四线城市综合体，兼具“核心区位+低成本+城市地标”的比较优势，顺应基层城市消费升级的行业变革大趋势。未来综合体项目商铺、住宅、酒店式公寓的物业出售、出租将成为公司业绩的新兴增长点。报告期内，公司共确认徐州、淮安、南京多处物业出售收入 5.29 亿，毛利率为 33.31%，确认利润约 7750 万，折合 EPS为 0.27 元，剔除后，商业 EPS 为 0.70 元。

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维持盈利预测，维持增持的投资评级。目前,公司积极建设 B2C 电子商务平台——云中央（www.600280.com），实现线上线下全渠道拓展；借助第三方电商平台（公司各门店在淘宝、天猫上拥有自己的独立门户网站，运营效果较好）进一步拓展电商业务。我们认为，公司兼具“区位+成本+机制”优势，打造商业核心竞争力；转型城市综合体抢滩布局新型城镇化带来的消费升级空间；“高定位、低成本、地标式”实现综合体连锁复制，未来成长空间广阔。我们预计，公司 13-15 年净利为 6.4 亿、9.0亿、12.80 亿，同比增长 1000%、40.6%、42.8%，EPS 为 2.22 元、3.11元、4.45 元，其中商业 EPS 为 1.84 元、2.30 元、2.88 元，同比增长

25%、25%；地产 EPS 为 0.38 元、0.81 元、1.58 元。主业未来三年复合增长率 25%，地产业绩具备持续性，当前股价对应未来三年 PE 分别为11.2 倍、8.0 倍、5.6 倍,对于未来三年复合增速超过 40%的公司，当前估值较低，给予增持的投资评级。