银座股份 (600858)

——“店龄年轻化+全面预算管控+激励改革”推动主业同比增长 17%

 13 年中报业绩符合预期。公司 13H1 实现营业收入 72.67 亿，同比增长 12.14%；归属于上市公司净利润 1.70 亿，同比增长 1.29%；EPS 为 0.33 元，符合预期。经营活动现金净流量为 3.32 亿，同比增长 84.36%；加权平均 ROE 为 6.36%，同比减少 0.84 个百分点。

 剔除地产后商业业绩同比增长 17%。公司 13H1 确认地产收入 1.27 亿（净利率约为 7%），贡献净利润约 900 万；12H1 确认地产收入 2.53 亿（净利率约为11.85%），贡献净利润约 3000 万。剔除地产后，公司 13H1 商业实现营业收入68.44 亿，同比增长 14.36%，净利润约 1.61 亿，同比增长 17%。公司店龄结构优化，资本开支高点已过，商业收入增速、利润增速均优于行业平均水平。

 店龄年轻化推动商业收入高增长。公司 08 年着力省内扩张，年均新开 10 家门店，店龄年轻；13H1 继续推进门店连锁建设，在济南、滨州、临沂、淄博、保定新开 7 家店，进一步加强省内覆盖和周边城市布点。公司近半门店处于次新店状态，推动商业整体收入同比增长 14.46%，其中淄博、滨州、德州、威海等新店占比较高的城市收入增速强劲；但济南、泰安、莱芜等成熟门店占比

高的城市增速一般，折射整体消费压力和区域竞争加剧。

 促销导致毛利率损耗，全面预算实现费用有效控制。公司进行大力度促销，导致商业毛利率损耗，13H1 毛利率为 14.3%，较同期减少 0.45 个百分点，公司新任百货事业部负责人思路同前任显著不同，一改全面促销的旧路，提出减少无效促销、重要促销重点规划的策略，我们预计未来毛利率有望回升、销售费用率有望得到有效控制。公司年初推行全面管理，已经在半年度费用控制上有所成效，管理费用率为2.11%，同比下降1.26个百分点；财务费用率为1.52%，同比下降 0.05 个百分点。我们注意到，公司中报显示短期借款 20.48 亿，较同期减少 2.92 亿；长期借款 13.01 亿，较同期减少 4.17 亿，公司整体债务规模正在下降（财务费用规模未降的原因是：1.债务规划时点靠近年中；2.在建工程转固后，利息资本化转财务费用），下半年一年内到期的长期借款总量为

1.74 亿，并无续借计划，我们预计公司下半年财务结构有望进一步优化。激励机制或将改善，整体运营效率有望提升。公司前百货事业部孙总跳槽至万达对公司有所触动，作为传统国有零售企业的代表，公司在员工激励方面稍显落后，我们预判公司有望推行激励方案（非股权激励），改善激励机制，发挥高管及中层干部主观能动性，提升整体运营效率。

维持盈利预测，维持增持的投资评级：我们认为，地产剥离、整体上市等事件性驱动的业绩增长不具持续性，基本面反转应是理解公司价值的长期逻辑；公司盈利拐点确立，反转具备持续性。在不考虑地产剥离和整体上市的前提下，我们预计公司 13-15 年主业净利润分别为 2.91 亿、3.63 亿、4.36 亿，折合 EPS 分别为 0.56 元、0.70 元、0.85 元；考虑到门店托管，我们预计年均贡献 EPS 为 0.07 元；考虑到振兴街剩余地产确认（约 2 亿），贡献 13 年 EPS 为 0.04 元。我们预计公司 13-15 年 EPS分别为 0.67 元、0.77 元、0.92 元。当前股价对应 PE 分别为 10 倍、9倍、8 倍，给予增持的投资评级。