东阿阿胶 (000423)

——阿胶块涨价增量、桃花姬快速增长

 上半年合并收入增长 53%，母公司收入增长 22%，净利润增长 16%：2013 上半年公司合并营业收入 17.53 亿元增长 53%，其中母公司营业收入 11.37 亿元增长 22%；净利润 5.42 亿元增长 16%，EPS0.83 元，略低于我们 0.84 元预期；2013 二季度合并收入 7.85 亿元增长 81%、母公司收入 4.65 亿元增长 54%，净

利润 1.59 亿元增长 20%，EPS0.24 元。上半年每股经营性现金流-0.35 元；合并应收账款周转 23 天，存货周转 133 天，环比均保持稳定。

 阿胶系列产品收入增长 32%，阿胶块涨价增量、衍生品快速增长：（1）阿胶块：我们预计上半年阿胶块收入约 7.5 亿元，同比增长约 35%；2013 年初阿胶块提价 6%，阿胶块销量同比增长超过 20%，得益于公司深化营销，通过清心膏熬胶活动等形式拉动终端消费，进而推动二季度收入增速提升、大超预期。（2）复方阿胶浆：我们预计上半年阿胶浆收入约 3.5 亿元，同比略有下滑，一季度为提价停止发货，4 月提价后虽然恢复发货，但销量没有弥补一季度大幅下滑。（3）阿胶衍生品：我们预计上半年衍生品收入约 2 亿元，同比增长约 100%；这主要得益于公司加大衍生品的营销力度，阿胶糕、阿胶原浆、阿胶枣等产品线均保持快速增长；尤其是公司积极推进桃花姬阿胶糕更换简包装、改良配方等工作，以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广，取得良好

效果，我们预期桃花姬全年收入有望实现 200%以上增长。

 持续提价稳定毛利率，费用增长导致利润增速略低于预期：2013 上半年合并报表毛利率 61%，主要因一季度合并广东益建后，中药材医药商业收入毛利率仅 7%；上半年阿胶系列毛利率 71%同比持平，母公司毛利率 76%与一季报持平、同比提高 4 个百分点，这表明阿胶块、阿胶浆持续提价能够较好地对冲驴皮成本上涨。2013 上半年销售费用同比增长 52%、管理费用同比增长 43%，导致净利润增速 16%低于收入增长，原因是公司加大营销和研发投入，广告费增长80%、市场推广费增长 58%、研发费增长 66%。我们认为，加大投入带来阿胶块、衍生品收入的快速增长，这表明深化营销能进一步巩固阿胶品牌价值，有助于阿胶在“价值回归”道路上走得更稳健。

 存货、预付账款增加挤占经营性现金流：上半年经营性现金流为-2.31 亿元，影响因素是存货比年初增加 1 亿元、预付账款比年初增加 2.5 亿元，公司加大对驴皮和中药材的储备力度，并通过预付款的形式保障供给。

 维持盈利预测，维持买入评级：我们维持 2013-2015 年EPS1.95 元、2.44 元、3.05 元，同比增长 23%、25%、25%，对应预测市盈率 22 倍、17 倍、14 倍。阿胶块大幅提价 25%，7-8 月销量受到影响，8 月底阿胶块提价后零售价到位，9月开始进入旺季，我们对阿胶块全年销量持平持乐观态度，13 年受费用大增影响，净利润平稳增长，但 2014 年业绩增长可以乐观，当前估值安全，我们看好下半年股价表现，维持“买入”评级。