凯诺科技 (600398)
--模式创新重构价值链，将性价比走向极致的男人衣柜平台，上调至买入

海澜之家借壳凯诺科技上市，公司为平价男装巨无霸，目前处于高速增长期，预计2013 年收入逆势猛增，净利润增速在60%左右。模式创新，2013 年降价刺激销量增长取得显著成效，预计同店收入增速近40%。公司旗下拥有“海澜之家”“爱居兔”“百衣百顺”三大品牌，其中“海澜之家”品牌收入占比超过95%。公司于13 年9 月公告欲借壳凯诺科技上市，14 年1 月18 日公告重大资产重组获证监会核准通过。预计海澜之家借壳后，总股本为45 亿股，流通股占比11%。
􀁺 男装行业经历了渠道扩张和提价的两轮快速增长后进入调整期，2013 年服装行业“性价比为王”时代到来。海澜之家的产品将性价比走向极致，在理性消费时代更受消费者欢迎。公司西装平均价格500 元、衬衫平均价格200 元是传统男装品牌定价的三分之一，整体倍率在2.5 倍左右，远低于传统男装企业5-8
倍的倍率。性价比突出，薄利多销创造高平效，在男装领域定位类似于休闲服的优衣库。从男装竞争格局来看，无论传统品牌还是电商品牌目前尚无强大竞争者。在行业普遍负增长环境下，公司逆势而上，成为行业新领头羊。
􀁺 海澜之家优势显著：定位创新，创造男装新的量价平衡点；模式创新，具备规模优势的服装“APP 平台”。传统男装企业在加盟订货制基础上被动形成了高倍率低平效的盈利模式，而公司独特的类直营经营方式开创了男装低倍率高平效的模式。对产品区隔度低的传统男装企业产生很大冲击。从价值链的角度看：
（1）供应商：类似APP 开发者，担任产品设计任务承担存货高风险的同时分享高毛利。2013 年公司对于基础类产品自行采购，采购量很大优衣库在同一数量级具备很强的规模效应。（2）加盟商：上交经营权，以“财务投资者”身份参与，以增加资金杠杆、降低税负和人力成本。该模式的核心在于完全掌握货品和终端，我们测算目前供应商盈利高于行业平均水平，加盟商盈利能力很强。（3）产品：以消费者为导向，不追求风格追求百搭和实惠。（4）渠道：已有2800 家，“黄金地带、钻石店铺”定位150 平米专卖店，以保证人流量。（5）品牌：千店一面实现统一管理，打造无干扰自选式购物环境，做衣柜不做管家。
􀁺 模式创新是核心，已形成规模效应构成新入行壁垒，消费理性是公司市场占有率提升的催化剂，上调至买入，目标价9.2 元，存在30%上涨空间。预计2013-2015合并报表后EPS 分别为0.35/0.45/0.51 元，对应PE20.5/16.0/13.7 倍。独创
的经营模式在13 年已被证实取得巨大成功，在目前市场格局下较难被超越，预计14 年业绩增长30%，给予14 年21 倍估值，上调至买入，目标价9.2 元。