康美药业 (600518)
——看好药房托管商业模式的竞争优势、可复制性和行业发展趋势

公司公告：康美药业与通化市人民政府签订了《公立医院药房托管合作协议》，拟分两批托管通化市下辖45 家公立医院药房（2 个月内托管11 家二甲及以上公立医院，6 个月内托管其他34 家二甲以下公立医院），协议有效期为15 年。
康美的药房托管商业模式成功异地复制，医院渠道的终端资源进一步丰富：根据公告，覆盖的通化市45 家公立医院2013 年业务收入约20 亿元，其中药品采购额约9 亿元（占45%）将由公司设立商业公司独家托管、统一配送。加上近期已公告的揭阳市5 家医院、5 家乡镇卫生院签订的《医院药房托管协议》，累计托管50 家公立医院，业务收入约33 亿元；其中统一配送的药品采购额14-15 亿元，相当于2013 年公司营收的约10%。公司通过药房托管的创新业务，成功获取了揭阳、通化等地区的优质终端资源，进一步丰富了公司的医院渠道；作为业务收入稳定增长的医院终端，药房托管为中药饮片业务与中药房对接、化药代理业务与西药房对接打下了良好合作基础。
从全产业链角度看，康美的药房托管业务具有竞争优势和先发优势：（1）天时：从基药开始取消药品加成、破除“以药补医”逐步成为医改共识，十八届三中全会之后从国家、部委、地方推动公立医院改革的力度、速度也更快，开始积极的实践探索，市场环境和政策导向与此前比都有显著变化。（2）地利：
康美依靠泛区域的全产业链投资布局，医院销售业务（中药饮片、化药代理）已积累了大量长期、互信的客户资源和品牌优势，再向前一步探索药房托管和医疗资源整合时，就具备天然优势。（3）人和：无论是收购医院还是药房托管，康美的盈利模式是医药主业与医院的紧密互补；医药商业通过药房托管扩大市场份额，依靠医药工业（中药饮片、化药业务与中西药房对接）提高自主销售产品的盈利能力，进而增强对上游企业的议价能力、对下游优质医疗资源的吸引力。在其他医药企业正在医改路上起步时，康美药业已经探索出一条基于全产业链优势和药房托管商业模式的创新之路；随着上下游优质资源向公司进一步集中，我们预计药房托管模式有可能在其他区域和终端继续复制。
我们认为药房托管是行业发展趋势，是推动医药商业集中化的重要路径：随着新一轮医改逐步推进，公立医院作为尚未市场化的医疗服务主体，已得到产业资本和二级市场的青睐；而公立医院药房作为处方药销售的渠道终端，产业链地位也日益凸显，部分上市公司和非上市医药集团已开始布局药房托管。在医
药商业集中化的行业发展趋势日渐明朗之时，康美开展药房托管的速度和规模远超业内同行和市场预期，这将成为股价催化剂。
价值显著低估、催化剂已来临，重申买入评级：我们暂时维持公司2013-2015年主业EPS=0.85 元（加上商铺出售0.05 元共0.90 元）、1.10 元、1.38 元，主业同比增长35%、30%、25%，当前股价对应预测市盈率=20/17/13 倍存在显著低估。我们认为，近期收购医院、托管药房等创新业务模式将成为市场重新
认识公司全产业链价值和前瞻性战略布局的催化剂，重申“买入”评级。