东阿阿胶 (000423)
——阿胶块量稳价升、桃花姬快速增长，增速与估值有望双升

2013 年阿胶系列收入增长18%，扣非净利润增长23%：2013 年合并收入40.16亿元增长31%，母公司收入28.46 亿元增长15%，合并净利润12.03 亿元增长16%（扣非后增长23%），EPS=1.84 元、略低于年报前瞻1.86 元预期。因13年底发货节奏控制，13Q4 单季合并收入11.65 亿元同比略下滑2.5%，母公司
收入9.27 亿元略下滑5.3%，合并净利润3.42 亿元增长13.6%，EPS=0.52 元。2013 年经营性现金流8.79 亿元（折合每股1.34 元），应收账款和存货周转率保持稳定。公司拟每10 股派7 元回报全体股东，现金分红率达38%。
􀁺 阿胶块量稳价升、桃花姬快速增长，带动阿胶系列收入增长18%：2013 年合并报表阿胶系列产品收入33.29 亿元增长18%，其中母公司阿胶系列产品收入27.64 亿元增长14%。（1）阿胶块：预计2013 年阿胶块收入约19 亿元，同比增长约25%；其中销量同比基本持平，出厂价于2013 年初提价6%、年中提价
25%。公司从2013 年起全面铺开熬胶活动，带动终端需求持续增长，既吸引中高端新客户购买，也提高了现有客户的价格粘性；除12 月发货节奏控制之外，各月销量稳中有升，促进价格顺利传导。预计2014 年阿胶块仍能保持量稳价升的长期趋势。（2）复方阿胶浆：预计2013 年阿胶浆收入约8.5 亿元，同比基本持平；因2013 上半年提价25%，一二季度销量有所下滑，三四季度销量已逐渐企稳回升。我们预计2014 年阿胶浆将重归增长。（3）阿胶衍生品：预计2013 年阿胶衍生品收入约5.5 亿元、保持超过50%的快速增长，保健品公司收入3.02 亿元增长38%，其中桃花姬收入超过2 亿元、增长超过50%。2013年桃花姬定位快消品聚焦北京、山东战略市场，多途径媒体传播、渠道铺货促
销、消费者反馈情况都非常良好；预计未来2-3 年内桃花姬有望保持50%以上复合增速，成为公司第一个成功的快消品和下一个10 亿元大品种。
􀁺 产品结构调整致毛利率下滑，费用率控制有效，现金流表现良好：2013 年母公司阿胶系列产品毛利率75.2%，同比小幅下滑0.4pp，表明阿胶块提价能较好地对冲驴皮成本上涨，核心品种毛利率并未受到显著影响；因产品结构调整，毛利率较低的衍生品增速较快，合并报表阿胶系列产品毛利率66.2%，同比下
滑4.8pp。销售费用同比增长5.4%、管理费用同比增长7.4%，费用率均得到有效控制。Q4 单季经营现金流9.06 亿元，主要因销售回款增加；年末预收账款3.43 亿元创历史新高，同比、环比大幅增加45%；这预示终端纯销及回款情况良好，13 年底发货节奏控制是为了产业链可持续发展。目前渠道库存较为紧张，我们预计14 年初提价19%恢复发货后，销量还将持续稳中有升。
􀁺 增速提升、估值回归，重申买入评级：我们预测2014-2016 年 EPS=2.44、3.05、3.75 元，同比增长32%、25%、23%，对应预测市盈率15 倍、12 倍、10 倍（静态20 倍）。2013 年因理财收益下滑影响，在主业增长23%的情况下报表增速16%较为平稳；但我们认为2014 年盈利增速有望提升，在主业持续增长25%的情况下报表增速有望达到30%以上。阿胶新产品上市、桃花姬快速增长有利于公司中长期增长结构和驱动力的优化，成为公司估值回归的催化剂。目前市盈率和市值显著低估，重申“买入”评级。