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作者：蔡明先生，此次演讲首发于国信证券投研名家讲坛

蔡明：是最早投身于中国资本市场的风云人物之一，90年任职海南港澳信托总裁助理兼证券部总经理；98年任职博时基金副总裁，主管投资；02年任职云南国际信托总裁、副董事长，07年投身私募创立民森投资。

蔡明先生不仅在公募界有很高声誉，所创办的民森投资业绩也是不俗，斩获2014年《中国基金报》“三年期中国最佳基金经理”、《中国证券报》“金牛股票私募投资经理奖”；2013年《福布斯》“2013年中国最佳私募基金经理”等荣誉。

非常高兴，有机会到国信证券和大家交流。作为一个投资经理，我觉得可以5分钟的简短时间来把投资（内涵）介绍完，否则就不适合作为一个投资经理。首先要知道资产配置的方向，然后是买什么、卖什么，思路要非常清晰，归结到最后要简单、具有可操作性，否则也不是一个合格的投资经理。上一期的邱总已作了不少（精彩演讲），受鸿桥总的邀请，我在这里多啰嗦一点。PPT做的非常简单，（那我讲的）内容会多一些。我就讲两部分，一部分是股票市场的现状，二是当前的投资策略。

首先要说的一个现状是，从我20几年的投资经历，从投行、到公募自营，再到私募，这么多年我至少拜访超过500家的上市公司，经历了中国资本市场这20多年的变化。资本市场的现状有很多特点，我就讲其中两点最重要的。

第一个，中国大部分的上市企业不创造价值。国信这里也有很多做研究的，我想他们也会同意我的观点。股票市场它交易的应该是具备现代企业制度的公司。什么叫具备现代企业制度的公司呢？我觉得要有这几个特点。第一，它的经营目标是股东价值最大化，然后是员工价值最大化和社会价值最大化。那么我们看看国内很多公司从行为上，三个政策最重要，第一个是投资政策，就是我们对任何一个项目要有的一个投资政策；第二个是融资政策，我们有项目要有什么资金来匹配它；第三个是分红政策。

那么从投资政策来看，正常情况下是什么，我们在理性地选择一个投资项目，我们要看项目的预期回报，必须要超过资本市场对它的期望回报。我们投资者在资本市场买股票，要看这个股票能带来多少回报，同时因为我们承担了风险，要在正常的社会平均回报加上风险溢价。我们看到现在很多企业在这么多年喊的一个口号是“做大、做强”，但大部分项目很少考虑回报的问题。

再看融资政策。我们知道企业融资大概有三种方式：银行借款、短期借款（发行债券）和股权融资。在中国有一个奇特的现象，我们知道三个方式中银行成本最低、债券次之，然后股权融资的成本是最高的，因为它摊薄了原有股东的股份，但是我们大部分公司倾向于成本最高的融资方式-股权融资，一有机会它就增发，二级市场上的超募，从资本市场上圈更多的钱。为什么要选择这个方式呢？企业家为了避免破产风险，手上会储备更多的现金，这些现金不用还本，经营者的压力会更小，但实质上还是摊薄了股份。在国外，发股票是一个巨大的利空，因为对原有股东的利益进行了摊薄。但中国的企业喜欢发股票，选择成本最高的融资方式，实际上的结果是破坏了股东价值。

第三个分红政策。如果没有更好的投资项目，我们的理性做法是把现金发给股东，或是回购注销，增加原有股东价值。但在中国非常流行的做法是拆细、转增，最多的是分点股票，最不愿意付现金，也是一种典型的破坏股东价值，没有把股东价值作为经营目标。说到底，大多数公司，不是以股东价值最大化为它的经营目标。这和中国资本市场这么多年的发展特征有关系，我们原来是以公有制为主的经济体，现在逐渐转向市场经济，很短暂的30多年，非常的不成熟。但是我们的资本市场，比如说我们的交易系统，是最先进的，但交易的东西却不是市场化的东西。这是中国资本市场非常大的一个特点。

这么多公司是否创造价值，我们可以用一个指标EVA来评价，就是经济增加值，它可以简单地评价这公司是否为股东创造价值，就是利润减去资本成本。很多上市公司的资本形成大部分是由二级市场的投资者贡献的。若是减去这样的资本成本，很多公司实际上（EVA）是负的。我们做了一个统计，中国超过了80%的公司，这么多年的EVA是负的。也就是说它是在破坏股东价值，没有给股东创造价值，这也可以从前面的企业行业看到这一点。从理论上说，股权投资的收益会高于投资债券的收益，也会高于储蓄的收益，因为承担的风险不一样。这在美国是这样的，从美国这几十年的统计来看，股权投资的回报会超过债券，债券会超过储蓄，很准确地反映资产状况的风险收益比。但在中国，我们不算买理财产品，从长期储蓄存款来看，股权投资回报是更低的，就是因为没有给股东创造价值。

从过去二十多年中国经济发展非常快，但是我们的股票市场却表现出熊长牛短，其中的原因也在于这些公司没有给股东创造价值。有人说我们的资本市场是赌场，赌场是零和游戏，但我觉得我们的资本市场比零和游戏还差些。投资者，尤其是二级市场的投资者处于非常不利的环境。

二级市场的特征表现出博弈的特征，波动大。而且大部分的投资者只擅长于多头的策略，就是涨的时候才赚钱，跌的时候或是因为没办法做对冲，或是这方面的能力不太强，所以赔钱的时候比较多。

另一个特征是股票市场反映更多的是供求关系的影响。我们知道，任何一个商品的价格是围绕价值波动的。如果价格在价值附近，波动就相对小。但是呢，中国的股票价格更多时候是受供求关系的影响。大量新股发行以后，像上次的行情，随着大量融资的出现，把资金消耗掉，行情结束。

所以这是我们市场的一个特征，大多数公司治理结构有待完善。作为资本市场的投资者，一定要清楚。这是最为关键的一点。

第二点，中国的指数，上证综指或是深圳成指，不能反应中国经济的全貌。这里有个统计，我们知道中国有很多公司在海外上市，有N股、H股等，还有在新加坡、日本上市的都有，这些公司的经营地点在中国，但是在海外上市。我们有个统计，去年A股的市值是22万亿，现在是35万亿，但是海外是11万亿，现在是14万亿，这个占比大概是37开，就是30%是海外的，70%是国内的。

但是质量上呢，更有意思。这是民森在这几年做的一个指数，叫民森中国生产力指数，有两部分组成，一个叫先进生产力，一个叫落后生产力。先进生产力是指所有业务在中国的全球上市公司、民企非周期性行业的市值前100个，像阿里、腾讯都在里面。

下面一个叫落后生产力指数，除了民企非周期的，就是国企周期性的。国企和民企对比之所以叫落后生产力，是因与民企相比，国企的治理结构比民企差很多，破坏股东价值的行为更甚，所以我们叫落后生产力。

这是过去两年的表现，从12年到现在。我们看到，先进生产力指数实际上已经进入牛市，在基本市场比美国要落后3年。我们已感受到，腾讯、百度还有创业板的股票在过去表现出非常好的走势。而下面这根红线代表其它的，像沪深300的股票都在这，它的意义在于反应出中国经济的二元结构特征。我们在经济的调整过程中，有一批好的、代表中国未来的、很活跃的，像移动互联网在过去很活跃的，实际上在资本市场中已经反应出来了。那么其它的，大多数周期的公司，产能过剩比较严重，它们受到了一定的影响。但今年不一样。下图中可以看出今年以来，落后生产力涨幅非常大，达43%。而先进生产力涨幅才12%。等下我们会说下原因，为什么会这样。我们接下来长时间的投资思路，也是从这图中可以看出来。

如果我们把这些先进和落后混合起来，做成民森中国混和指数，就非常有意思了。（可以看出）这一轮牛市两年前就已经开始了，从18大之后，中国市场已开启了一轮牛市，而不是现在才开始。

简单来说，目前的A股指数，上证和深证，无法反映中国经济的全貌。有人说资本市场是经济的晴雨表，某方面是不错，但是只是我们还没有看到。

这是我们看到的两个情况，这是中国资本市场的现状。还有很多特征，大家都很清楚，我就不再讲，只是从我的视角来看，这两点显得非常重要。

接下来讲下我们的投资策略。第一个就是专业投资者关注的视角，职业资产管理人和选股票的人是不一样的，有很大的区别。首先想讲的是，专业投资第一关注的是资产配置。现在有个流行的概念，叫风口，说风口比猪重要，实际就是资产配置的含义。

关于资产配置，我们从业绩归因分析来谈。一个资产组合的业绩，到底是由谁来贡献的。这方面很多的研究表明，得出的结论是一个组合的业绩可以由以下三方面决定，一个是资产配置，就是资产配置能力，是否把资产放在风口上了。第二是择时，第三是选股。

我们可以用资本市场定价模型、Janson或是阿尔法模型分解出来，看组合赚那么多钱是哪方面做的贡献。在中国和国外不一样，有很多实证的研究表明结果大体是这样。根据我们的研究，在过去7年，我们也对我们的业绩进行归因分析，大体上，资产配置的能力占业绩的贡献是70%-90%。也就是说资产配置非常重要。而择时，很多人可能觉得时机选择能力很重要，但是只占了贡献5%-10%，剩下的5%-20%就是看择股，就是选到好的股票。这可能和大家想的不一样，但事实上就是这样。从长远来看，择时基本上没什么效果。我不相信有人能有这样择时的能力，如果有，我愿意把我的钱交给他管理。他有这能力，给他1万元去做股指期货，这个市场上所有的钱都能被他赚走。这是不可能的，他可能对，可能错，是呈现一个随机游走的状况。选股也是一样。每个人有他自己思维的局限，知识的局限，所以他不可能选到市场上所有好的股票，可能今年好，明年呢，后年呢？他的持续性是不高的。但是，始终不变的是资产配置能力。

当然我们的资产配置可以用很多方法来做，如马可维茨模型、B-L模型等。民森这么多年来一直在用这些方法来做资产配置，我们的实践是表明，在中国是B-L和凯尼公式非常有效。

资产配置对业余投资人来说，也很重要。从大类资产配置来说，10年前，最好的是房地产，如果有杠杆的话有很好的回报。但如果配在股票上，如果用指数来代表的话，会很惨。而配置房子的话，就不关心你选在哪个地方的房子，就算你全国平均每个地方选一套，也很好。

第二个是关注收益的质量，关注风险。对组合的业绩的评估有很多方法，典型的用的比较多的像夏普或是特罗德或是Jason。这样一些方法说明一点，就是你获取收益的时候一定要看它的质量，就是调整后的收益怎么样，关注波动。我认为资产管理的最高目标，是使你的产品获得尽可能好的收益质量，这也是资产管理的出发点，是现代资产管理公司首先要考虑的一点，然后再考虑资产配置，再考虑下面的个体，这是专业投资者的思维。

所以可以这么说，关注风口，关注配置，关注风险，重视收益质量，是优秀资产管理人最重要的特质。如果不具备这样的能力，我觉得他很难在这个行业长期的发展。我觉得这一点非常重要。我看到很多人总是讨论我们喜欢什么样的股票，大部分投资人喜欢这样的股票，那样的股票，买了一堆后，自动形成了他账户的投资组合。而这个组合到底相关性怎么样，是否能够分散风险，整体波动收益怎么样，这样的结果并没有考虑在内，他的目标主要在于选股票。中国人很多人学巴菲特，喜欢看股票。这是和专业投资者的一些差距，或是区别。

最后谈一谈当前的资产配置，就是当前我们到底要做些什么样的组合。我觉得对散户，或是专业投资者来说都一样，都用一样的办法来管理。

对当前市场，很多人有很多各式的看法，牛市、非牛市，也找了很多理由。我在这里也不重复，我就讲些大家没有提到的观点。

刚才大家看民森混合指数，可以看出牛市在两年前就已经出现了，或者明确说，18大以后不久，牛市就开始。我觉得非常重要的是，在18大之后，我们看到了国家治理改善的可能。在之前，很多人对此推动信心，尤其是不少企业家选择了移民，对国家的未来缺少信心。这是非常重要的，这对一个国家的资产，尤其是风险资产定价极其重要。我们举个例子，印度换了一个新的总理，大家非常喜欢，国内民众喜欢、国外投资者也喜欢，换了以后印度股市创了历史新高。因为全球的资产配置特别讲究国家的稳定，这个非常重要。我觉得我们这轮行情的很大功劳来自于这个，大家对中国的未来信心在增强。

第二个，低估值的蓝筹确实估值非常低。为什么这么低，因为大家对国家的未来没有信心。但一旦有信心，发现中国的经济不会硬着陆，至少可能性大幅度减少。所以蓝筹股的估值不应该那么低。还有一个很重要的，大家在谈的一个国企改革。我们之前把国企放在落后生产力里的，但是如果它的治理结构发生变化，它就变成先进生产力了，这样一正一负是有很大的差距。我们看到很多成功的案例，这些国企和低估值的蓝筹，我觉得未来是非常有潜力的。我觉得这轮行情的实质就是由这些低估值的蓝筹推动，或者叫估值修复。银行不可能是3、4倍的市盈率，像建筑这些估值太低。

第三个，居民的资产配置被迫在改变。我们看看现在的资产配置比例是，房地产46%左右，理财产品含债券，是17%。一个例子，像深圳年青人比较多，创业的气氛比较浓厚，深圳的居民风险偏好是比较高的，愿意去做投资。过去几年深圳的理财产品也卖得很好，很多人不愿意去冒风险，钱都放在理财产品和固定收益里，包括债券、银行理财和信托。

第三个是股权投资占10%，存款占27%。这个比例在正常的市场经济国家或是发达国家相比，这个配置是不足的。从长远来说有一个均值回归，股权投资至少回到15-20%，其它几类资产的吸引力在下降，像房地产、理财产品等吸引力在下降，同时蓝筹的分红率也达到一定水平，只能朝这个方面转变。我们看现在的成交量，单日达到1.2万亿，原因就在于这个配置在发生变化。

这是老百姓的资产配置在全球的一个比较，有一个比较大的空间，我觉得还是一个被迫的调整。而且如果考虑到资本市场的神话，有赚钱效应，会加速这个调整进程。前段时间我看有地方打一个广告，我觉得是广告，说深圳有人三天赚了2个亿，回家养老去了。我觉得这是一个广告，但是这些现象或是故事会发生，这些赚钱效应会改变老百姓的资产配置方向。

所以从理性来说，目前配置增加权益类资产和优质的债券是非常有必要的。回顾下美国2008年从金融危机摆脱出来后，最先活跃的是美国的优质债券市场，并步入牛市，如美国的国债。我相信中国也可以是这样，类似之前有很多次级债，中登公司做了一些新的规定后，优质债券的吸引力会增强。

基于这些原因，还有我们刚才谈到的一些方面，下面我们给出一个我们目前的资产配置建议，从中大家也可以看出我们的一些思路。

第一就是低估值的蓝筹加国企，因为存在一个国企改革的预期。过去很多人炒地图，从上海、珠海、深圳有国企改革，实际上在我看来，所有的国企都要改革，所以找低估值的很重要，至少第一阶段是一个估值修复的行情。所以，我们今天实际上也看到证券银行股暂歇后，低市盈率的开始在涨。很多人在看一带一路、自贸区什么的，实际上根本不用看，这个地图全国都在，只要是低估值的蓝筹就行。只要这个行业未来不太差，像建筑这个低估值肯定好，因为到处还是在建筑。

第二个是优势制造业，我想谈谈这个观点。我觉得中国未来要摆脱中等收入陷阱的话，也就是所谓的转型，一定要有制造业，能够有优势的制造业，能够在全球有它的地位。举个例子，华为，还有格力这样的企业越多越好。那么我觉得，十几年前中国有很多的产品在全球占了很大的份额，它的原因归结为我们的成本低，有低成本的劳动力、土地，可以牺牲环境，获得了低端产品在全球的巨大份额，但现在这些优势正在消失，但是我们还有一个比较优势，就是工程师优势红利。我觉得我们工程师红利的性价比要比低端劳动力的性价比要高很多，它的竞争优势强很多，所以我们才有华为这些的企业，有优势的装备制造业能够起来，这是中国的希望，而且我们也有这样的条件。我们看到了很多BAT们在上市，小米和董明珠也在打赌等等，当然我觉得小米、阿里能够在效率上得到提升，但是这并不能提高中国的国力和竞争力，我觉得我们还是需要更多的华为、格力这样的公司，在全球有竞争力的制造业企业出现的越多，中国才有可能更好地转型。所以优势制造业是我们投资的一个重点。

第三个是数据科技，我们知道过去三十年是IT的时代，马云提出现在是DT的时代，从IT到DT，从电子科技到数据科技。这个数据有好的云处理能力，有好的分析，数据显得特别的重要。拥有核心数据、专业数据或者有专业大数据处理能力的公司，未来前景非常可观。如果我们从IT来到DT时代，数据就相当于我们工业时代的矿产。所以我觉得拥有核心数据或是数据处理能力的企业是我们投资的重点，实际上这也是一个风口。所以大家看到有很多股票走得很强，我觉得也是和数据有关，今天也有很多相关股票在涨停。

第四个看好的就是新消费企业，我们提出一个新消费的概念，过去传统的消费的增速受到限制。由于人口结构的变迁、消费形态的变化，现在出现了很多新消费的东西。比如说90后在电商的消费，60、70后这些在人口结构中占据很大比重的群体，他们的消费也是我们关注的对象。当然还有老龄化，所以食品、医药也是未来一个比较好的方向。

因为民森一直是从宏观思维、从上到下的思维，所以我们大体归纳了这些内容，然后我们在这里面去寻找。目前我们配置的比例，在低估值蓝筹上，我们的配置比例大，超过了30%。下面的（方向）我们也陆续做了些其它的配置。

今天大体上就讲了这些，从现状开始，到专业投资机构关注的地方、决策程序，最后是一个简单、粗浅的案例，就是我们配置什么。关于后市，很多人有很多结论，但我想我们不能简单地说，未来是牛市还是反弹，但我想有这些特征是确定的，第一是市场会变得活跃，参与者会越来越多，老百姓的配置也会越来越多。至于会不会有牛市，企业的质量非常重要。比如说国企改革能够比较好地使企业的治理结构变得更好，那么市场会走得更强，或是更长。我记得06年的时候有一波行情，最主要的驱动力是股权分置改革。因为在这之前，大股东和小股东的利益在90%的时间是对立的，只是大股东想融资的时候，在短暂的时间是一致的，大部分时间是对立的，因为它不能流通。后面做股权分置改革是一个比较大的进步，使我们中国企业的治理结构有一个比较大的变化。但是经过这么多年我们发现治理结构还是没有根本的改变。现在我们看到国企改革这些东西，这样中国的经济预期正在变化，不会有硬着陆，通过一段时间后变好，治理结构得到改善，上市公司真正地为股东提供价值，这个时候我觉得牛市才会真正到来。

我就谈到这里，谢谢大家。

主持人：谢谢蔡明先生带来的精彩策略报告，蔡总的关注点还是在资产配置上面，也提供了一些自己的见解和建议，下面进入提问环节，大家对蔡总有什么要提问的，可以举手示意。

作为主持人，第一个提问就先归我了。不好意思。我想请问下蔡明先生，从国防安全、再到国企改革或是资产注入，军工一直是市场的投资主题之一。周末成飞集成宣布资产重组失败，请问如何看待这一事件，整个军工板块的投资逻辑是否已被推倒。谢谢！

蔡总：好的，我谈下我的粗浅看法。军工从去年开始走势就非常强劲，从最开始的一个概念，变成了一个可配置的标的，重要性在提升，这是毫无疑问。军工最重要的驱动力就是资产注入，本质上就是资产注入，标志就是成飞集成。实际看看现有的军工，如果没有资产注入，你会去买吗？估值非常高，而且还没有核心产品，只有极少数有军工资产。第二个，我们从军工整体来说，军工装备发展非常快，也达到了一定的水准，在装备制造业也是一个耀眼的明珠。这也属于我们刚才提到优势制造业的范畴。

但是从目前来看，第一个驱动力受到了影响，未来也会受到持续的影响。资产注入就是大股东用资产来买股票，市场价格越高，能买的股票就越少，这是一个悖论，如果价格很高，可能会影响它资产注入的愿意。所以我觉得军工板块在未来一段时间我是不会配置的。谢谢

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