恒瑞医药 (600276)
——四季度收入增速明显提升，经营质量很高

四季度收入增速明显提升，经营质量很高。2013年公司实现收入62.0亿，增长14.1%，净利润12.4亿，增长14.9%，扣非后净利润12.2 亿，增长16.9%，EPS0.91 元，基本符合我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入16.7 亿，增长19.4%，净利润3.1亿，增长14.4%，扣非后净利润2.9 亿，增长12.1%，EPS0.23 元。公司四季度收入增速明显提升，应收账款与存货周转加快，每股经营性现金流1.00元，增长42.4%，高于每股收益，体现很好的经营质量。
肿瘤药实现个位数增长，麻醉药、造影剂、电解质输液增速较快。按照样本医院用药数据推测，肿瘤药实现个位数增长，收入占比下降到约40%，麻醉药收入增长超过20%，造影剂、电解质输液收入增长超过40%，麻醉药、造影剂、电解质输液收入占比提升至约40%。
毛利率与期间费用率略有下降，经营性现金流同比增长42.4%。2013 年毛利率81.3%，同比下降2.7 个百分点，主要是肿瘤药降价影响。期间费用率56.2%，同比下降3.0 个百分点，其中：销售费用率38.0%，同比下降5.0个百分点，主要是核心产品市场认知度高，营销队伍稳定，无需追加更多投入；管理费用率18.6%，同比上升2.2 个百分点，其中研发支出5.63 亿，占营业收入的9.1%，研发投入力度大。每股净经营性现金流1.00 元，同比增长42.4%，主要是应收账款和存货周转加快。
通过中长期激励手段留住顶尖人才，势在必行。“创新+国际化”是恒瑞发展战略的核心，顶尖人才的稳定是确认战略目标实现的先决条件。恒瑞作为内资研发创新企业的杰出代表，近年引进了很多顶尖人才，目前拥有40 多名归国人士、500多名博士和硕士，通过中长期激励手段留住顶尖人才，势在必行，有利于公司中长期的稳定发展。
激励目标只是未来业绩增长的下限。此次股权激励行权条件之一为2014~2016年扣非后净利润为13.5亿、15.1 亿、17.4 亿，同比增长11%、12%、15%，行权条件确实不算高。从此次股权激励的数量来看，总共向激励对象授予802.5万股，考虑四年的考核期、税收等因素，单个激励对象获得授予的激励股份不
算多。激励目标只是未来业绩增长的下限，决定未来业绩增长的是业务本身而非股权激励行权条件。
二季度起利好不断，即将进入第二次快速增长期。阿帕替尼预计将于4、5月间进行现场检查，有望于7 月正式拿到生产批件；环磷酰胺预计7 月份拿到美国ANDA，下半年有望每月实现1000万美金销售；高端仿制药生产批件将陆续获得。公司即将进入上市以来第二次快速增长期，收入与利润增速有望逐年提升，考虑股权激励费用影响，我们小幅下调2014-2015年每股收益预测至1.09元、1.34 元（原预测1.12 元、1.39 元），首次预测2016 年每股收益1.70元，同比增长19%、23%、27%，对应预测市盈率32 倍、26 倍、21 倍，维持买入评级。