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　    国泰君安宏观团队最新周报认为，中国经济下行，但在预期内。政策虽不刺激但会兜底，积极财政政策加大力度，货币政策松紧适度。货币市场利率由于季末银行揽储正常回升，有利于边际上降低融资成本，扩大需求，托底经济，利好银行和股市。

　　国泰表示，2015年是改革关键之年，改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，分母驱动的“改革牛”尚在路上，可能从快牛切换到慢牛。随着增量资金入市，蓝筹将填平估值洼地。随着注册制提速，小票面临去泡沫风险。未来最大的风口来自国企改革、财税改革、注册制改革、十三五规划等。

　　经济：PMI下行，地产销售维持高位

　　1. PMI下行，但在预期之内

　　12月中采PMI录得50.1%，低于11月50.3%，但高于预期的50.0%。继汇丰PMI跌破50%后，中采PMI连续3个月下降表明经济环比回落。考虑到11月APEC效应消除后，12月PMI仍未反弹，说明经济存下行压力。但值得注意的是，PMI高于市场预期值表明市场对经济下行已有预期。

　　1.1. 小型制造企业下滑明显，大型制造企业托底

　　尽管制造业PMI如期下滑，但是各类企业表现不一。其中，大型企业51.4%，比上月下降0.2%，但仍在荣枯线以上，成为稳增长主力，但稳增长出手并不重；中型企业48.7%，比上月回升0.3%，但仍在荣枯线之下；小型企业45.5%，比上月大幅下降2.1%。可以看出，大型企业仍然是稳增长主力，政府的稳增长措施主要体现在大型企业上。小型企业在经济下行中受冲击最大。

　　1.2. 奥运会后PMI反弹，但APEC后没出现，反映经济羸弱

　　11月份的APEC会议期间实行的“停产限产”对实体经济有一定的影响，这在北京奥运会期间非常明显，制造业和非制造业PMI都在2008年的7、8两月处于低位，而在2008年9月出现一定的反弹。但是APEC会议过后的12月，制造业PMI没有出现明显反弹，当然一方面是因为APEC的负面影响没有北京奥运会那么大，但是另一方面也反映经济基本面弱，仍处在下行通道上。

　　值得注意的是，尽管PMI指数持续下行，但是仍要比预期高出0.1%，这说明经济下行已在市场预期内，因此PMI下行不会对市场造成大的冲击。

　　2. 内需疲弱和企业去库是主因

　　2.1. 内需疲弱，房地产不给力

　　从12个分项指数来看，同上月相比，除新出口订单指数、产成品库存指数、进口指数上升外，其余各分项指数均有所回落。其中，最主要的两个指数：生产和新订单都出现下滑。生产指数52.2%，比上月下降0.2%；新订单指数50.4%，比上月下降0.5%，但新出口订单49.1%，比上月加快0.5%，表明内需疲弱是经济下行主因，其中建筑业商务活动大幅回落可佐证。最近我们观察到，商品房销售回升，但土地购置和新开工疲弱，部分三四线房企清库后可能永远地退出了房地产市场，产业资本入市。

　　2.2. 库存指数仍然维持低位

　　产成品库存指数由47.2%上升至47.8%，而同时原材料库存指数由47.7%下降至47.5%，这显示企业对未来的经济预期在走弱，并且在被动积累库存，企业的预期不乐观。

　　3. 非制造业商务活动高位上升，基建可能加码

　　3.1. 非制造业逆势上升

　　12月非制造业PMI由53.9上升至54.1，持续两个月上升，与制造业形成较为明显的对比，显示经济结构调整在不断深化。非制造业内部也出现分化，建筑业商务活动指数从58.9%大幅下滑至57.1%，房地产销售尽管回暖，但房地产投资依然不容乐观；服务业商务活动指数从52.6%回升至53.3%，拉动非制造业PMI上升。

　　3.2. 建筑业新订单回升，可能缘于政府加码基建

　　另一方面，非制造业新订单指数为50.5%，比上月上升0.4个百分点，其中服务业新订单指数为49.6%，比上月回升0.2个百分点，建筑业新订单指数为54.0%，比上月回升1.1个百分点。建筑业新订单回升可能跟政府加码基建有关。

　　4. 地产销售增速回落，但仍维持高位

　　12月27日-1月2日这一周主要城市地产销量增速有所回落，但仍维持高位。2015年1月前3天23个一二线城市中，上海、北京、深圳等19个城市成交量环比上涨，无锡、长沙、哈尔滨等4个城市成交量环比下跌；与2014年同期相比，上海、深圳、天津等20个城市成交量同比上涨，北京、福州、昆明成交量同比下跌。

　　16个三四线城市12月日均成交之和为12.7 万平方米，比11月的12.1 万平方米继续上升，三四线城市地产销售同比增速大幅回升，有利维稳经济。

　　通胀：通胀维持低位

　　统计局食品价格12月下旬环比上涨0.04%，食品价格基本稳定，预计12月CPI为1.6%，较11月1.4%微增，通缩风险仍存。受国内经济放缓、大宗商品价格走弱双重影响，生资价格仍处于低位。周度数据看，生产资料价格在12月第4周环比回落0.3%，预计12月PPI为-2.7%，与上月持平。12月物价数据的低迷反映经济仍有下行趋势，通胀维持低位将有利于政策宽松。

　　1. 食品价格基本稳定

　　14年12月第4周(12月22日至12月28日)商务部食品价格环比上涨0.2%，统计局食品价格14年12月下旬环比基本持平，农业部食品价格14年12月最后一周(12月29日至1月2日)环比下降0.6%，目前食品价格基本稳定。

　　2. 菜价上涨，肉价下跌

　　商务部数据显示，14年12月第4周(12月22日至12月28日)菜价上涨1.2%，肉价下跌0.4%，蛋价下跌1.3%，粮食价格基本持平。综合来看，商务部食品价格环比仍趋回升。

　　截止目前14年12月商务部食品价格环比上涨2.9%，统计局食品价格环比上涨0.8%，农业部食品价格环比上涨4.1%，预计14年12月统计局食品价格环比为1.2%，同比为2.9%。

　　综合来看，预计14年12月CPI为1.5%，其中食品环比为1.2%，同比为2.9%，非食品环比为0.0%，同比为0.9%。

　　3. 生资价格小幅回落

　　12月第4周(12月22日至12月28日)商务部生产资料价格环比回落0.3%。与前一周相比，农资价格上涨，钢材、有色金属、化工产品、橡胶、轻工原料价格回落，能源、建材价格基本持平。

　　12月底(12月29日至12月31日)，大宗商品中钢材指数有所回升，WTI原油期货结算价、山西优混煤平仓价下降。

　　截止目前12月期货等价格加权环比下跌0.3%，商务部生产资料价格环比下跌1.6%，预计12月统计局PPI环比为-0.3%，同比为-2.7%。

　　4. 通胀低位利于宽松

　　综上所述，预测12月CPI为1.6%，PPI为-2.7%；12月物价数据的低迷反映经济仍有下行趋势，通胀维持低位将有利于政策宽松。

　　货币：货币利率正常回升，未来信贷投放增加

　　货币市场方面，12月底(12月29日至12月31日)反映银行间市场资金状况的质押式回购(R007)利率由此前一周的4.73%回升至5.07%，源于季末银行揽储。1年期央票交易利率由此前一周的3.54%下降至3.51%，基本持平。

　　为避免对股市火上浇油，公开市场操作减少，且12月27日央行发布387号文进一步推迟降准预期，但387号文扩大了银行的放贷空间，本周银行股大涨6%。

　　由于387号文要求“一个月内”报送，预计1-2月份银行贷款投放将明显增加，主要投放方向为基建、央企等稳增长领域，大河有水，小河(民营中小企业)溢出、间接受益，有利于边际上降低融资成本，扩大需求，托底经济，利好银行和股市。

　　政策：虽不刺激但会兜底，财政加码，货币政策松紧适度

　　12月29-30日全国财政工作会议提出，2015年“继续实施积极的财政政策并适当加大力度，保持经济运行在合理区间。”为对冲经济下滑，基建投资仍有必要保持20%左右的增长，交通、京津冀一体化、一带一路、环保等将成为投资重点，预计中央将赤字率从2.1%上调到2.4%。“促进生态环境保护和节能减排，以流域为单元开展国土江河综合整治试点，建立对新能源汽车的全方位支持推广机制。支持开展水污染防治，加大对大气污染治理的投入。”“结合实施‘一带一路’战略规划，加快推进基础设施互联互通。完成亚投行、金砖开发银行等筹建工作。”

　　15年货币政策定调稳健，强调松紧适度，相机抉择，也就意味着经济不好时适度宽松，经济企稳适度转中性。

　　市场：分母驱动的“改革牛”尚在路上，可能从快牛切换到慢牛

　　15年是改革关键之年，改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好，分母驱动的“改革牛”尚在路上，可能从快牛切换到慢牛。随着增量资金入市，蓝筹将填平估值洼地。随着注册制提速，小票面临去泡沫风险。未来最大的风口来自国企改革、财税改革、注册制改革、十三五规划等。

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