上周我又到了美国路演，有幸拜访了Oppenheimer、Point72、Fidelity、Blackrock、Tiger、Viking、TIAA、Matthews等诸多的金融机构，其中有一些是全球投资，有一些是专注新兴市场或者是亚洲市场投资，但都不约而同地对中国市场表达了兴趣，其实大家所关心的一个核心问题是：到底该不该投资中国资本市场，哪些领域有机会？

开放吸引全球关注

首先，我们感受到美国机构正在加大投资中国的力度，背景是中国资本市场开放力度的加大。一方面，由于MSCI今年把A股加入全球新兴市场指数，因此许多以前投资中概股和港股的机构，目前正在进入A股市场。另一方面，由于中国金融行业的开放加快，不少外资的资产管理公司已经在中国设立了独资的子公司，例如Blackrock上海公司的人数已经超过了其美国总部中国业务的人数。

关心问题五花八门

而美国投资者所关心的话题，其实也是五花八门。比如我有幸见到了Oppenheimer基金的CIO，他的平均持股期是10年以上，所以他问我的问题是怎么看5到10年以后的中国？这和我们在国内大家主要只关注短期问题形成了鲜明对比。

当然，中国当前的供给侧改革、资管新规、地产泡沫、债务杠杆、经济走势、新经济也是重点关心的话题，而所有人都关心的还有中美贸易战的问题。

工业化靠举债发展

如何理解中国经济的未来，首先要理解中国经济的过去。

过去中国处于工业化时代，我们拥有人口红利和城市化两大支柱，其中人口红利下平均每年新增1000万年轻人参加工作，城市化下每年2000万农民进城，每年新增3000万人的有效需求，大家要买更多的房子、车子，这意味着中国企业的任务就是借更多的钱，生产更多的产品，举债发展是工业化时代中国经济发展的最佳模式。

但是现在中国的人口红利已经结束了，年轻人口平均每年减少500万，城市化的红利虽然还在，但是城市化率已经达到60%，离70%的成熟期已经很接近了，未来如果还靠举债来发展，长期来看只会是更多的债务、更大的泡沫，这说明举债发展模式已经走不通了。

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消费升级靠股权融资

未来虽然中国的年轻人数量变少了，但是大家的收入还在增加，因此未来中国居民不需要更多的消费品，需要的是更好的消费品，消费升级是中国经济以后发展的主旋律。

而消费升级体现在两个方面：一是从数量消费向质量消费转变，二是从物质消费向服务消费转变。而品质消费靠的是企业创新，依靠的是科学家、工程师等，服务消费靠的是医生、老师等，所有这些都是人力资本，而人力资本属于轻资产，无法从银行获得足够贷款，只能靠股权融资。

因此，中国经济转型最核心的是改变融资结构，要压缩债务融资，增加股权融资，这其实也是降低中国经济的债务杠杆的关键手段。

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收缩货币抑制举债

首先，要收缩货币、抑制债务融资。过去10年，中国全社会的债务率从130%翻一番到了250%，全国房价大幅上涨，原因就在于货币严重超发。

十年以前，中国的广义货币M2总量仅为40万亿，而到了17年末已经超过160万亿，M2在10年内翻了4倍，而且M2的统计还不包括银行理财，这部分的规模在17年末接近30万亿，这意味着包括影子银行以后的中国货币总量已经接近200万亿。

而在18年，我们开始实施资管新规，不允许银行理财保本保收益、打破刚性兑付，这意味着未来影子银行规模将趋于收缩。

与此同时，央行不再公布M2目标增速，理由是过去货币发得太多了，未来货币可以少发一点，当前M2增速已经降到了8%左右，考虑影子银行收缩以后还要更低，这意味着未来货币低增将是新常态，未来的货币增速可能不到过去十年均值的一半。

而如果我们下决心收缩货币，其实意味着那些依赖于举债的行业肯定会面临挑战，尤其是房地产以及相关行业。

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发展股权激励创新

与此同时，为了对冲经济的下滑，我们未来主要靠新经济、新动能，转向高质量发展。

在2016年，中国改变了GDP统计方式，把企业研发支出正式记入GDP，同时也把新产业、新业态、新商业模式等三新经济记入GDP。

为了激发企业增加研发投入，我们还改变了税制，以前做研发没有额外奖励，但从2015年开始企业研发支出可以按照150%的比例作为成本扣除，意味着研发越多、交税越少。

而股权投资是激发创新的最佳模式，无论是美国的谷歌、Facebook，还是中国的腾讯、阿里都是由股权融资所培育。

要发展股权融资，首先需要找到稳定的资金来源。美国的养老金是PE、VC的重要支柱，而2017年美国的养老金规模高达30万亿美元，是其GDP的150%，美国养老金的发展离不开税收优惠的支持。而中国的养老金2017年只有6万亿人民币，相当于美国的3%。但从18年开始，中国也开始了养老金税延的试点，未来养老金有望逐渐发展壮大。

股权融资的另一资金来源是zf资金，中国地方zf过去主要靠融资平台举债，但是从14年开始，中国中央和地方zf开始设立各种产业投资基金，包括著名的集成电路基金，把资金投向新兴行业。

而在资金的退出机制方面，今年在香港引入了同股不同权和亏损企业上市两大创新制度，这意味着以后中国优秀的创新企业不用去美国上市，可以留在香港上市。而在A股方面，国务院办公厅在3月份专门发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内上市。

大家买中国的资产有这样的经验：就是买债券要买国有企业，因为国有企业有zf担保基本没风险，但是买股票要买民营企业，因为民营企业更有效率。为什么A股过去18年几乎没怎么涨？和我们资本市场的定位有很大关系。我们的A股设立之初的目的是给国有企业融资服务，A股市场以国有企业为主，所以很难为投资者赚钱。但是今年zf明确A股未来主要定位是为创新企业融资服务，而不分国企民企，这意味着A股以后的新兴行业公司会越来越多，未来中国的好企业不会都去美国上市，而会留在A股或者港股市场，这反过来意味着港股和A股市场将开始有持续的投资机会。

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供给改革历史经验

供给侧改革并非中国的原创，在美国的80年代曾经诞生了著名的供给学派，其背景是70年代的美国货币超发，M2增速长期保持在两位数，结果导致了美国物价和房价飞涨，唯独没有创造经济增长。

而在反思货币超发之后，80年代初美国应用供给学派对经济进行了巨大的变革，主要体现在两个方面，一是减税提高企业效率，二是收缩货币，直接把M2增速腰斩了一半，结果发现只是物价不涨了，而并没有影响美国的经济增长。

而在美国的80年代以后，其资产配置发生了巨大的变化，70年代主要靠涨价赚钱，而80年代后只有两个领域出现了巨大的机会：一是创新，纳斯达克指数涨幅达30倍，另一个是债市，美国国债利率连续下降了近30年。

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创新债市比翼齐飞

而在中国过去几年的供给侧改革，被很多人理解为减少供给，依然是涨价，这其实是一种误解，无论去产能还是去库存，只是给传统行业一个喘息的机会。

而真正的供给侧改革，其实和当年美国的供给学派一样，也是一手减税、改革资本市场机制，提高企业效率；一手收缩货币。因而未来中国的投资机会也会从涨价转向创新和债市两大方向。

事实上，18年以来中国的国债利率出现了明显下降，和美国截然相反，原因就在于我们收缩了影子银行、控制了货币增速，因而一方面高风险的垃圾债收益率明显上升，另一方面低风险的国债利率开始大幅下降。

另一方面，虽然18年A股市场整体表现不佳，但是诸如医药、软件、半导体等高研发投入的行业或者公司其实表现都不错，说明市场开始认可研发投入的价值，而这也是美股长期走牛的根本原因，企业靠研发创造利润、而非靠货币创造利润。

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长期方向正确最重要

其实总结我们的观点，对于短期中国经济算不上乐观，因为货币收缩，依赖于举债的房地产等行业会受冲击，但是对于长期中国经济会更有信心，因为我们未来将会靠股权融资、靠研发创新发展经济，而不是靠举债、靠货币发展经济。

而Oppenheimer funds的首席投资官跟我说，其实长期方向正确最重要，因为他的平均持股期在5到10年，因此他更关心的是5年以后、10年以后的中国经济，如果我们还是靠举债发展，那么中国市场就只有短期投资机会，他其实兴趣不大。但如果我们从举债发展转向靠股权和创新发展，那么即便短期有风险，但是意味着长期有机会，其实这样的市场是要考虑进去做长期投资的。

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做正确的事，做永远比不做要好

对于短期的中国经济，另一个风险是债务违约的风险。因为当我们收缩影子银行、降低货币增速的时候，那些依赖于影子银行融资的企业债务会出问题。刘鹤副总理最近讲了四句话：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，其实意味着这一次zf打破刚兑的决心很大。

而进入18年以来，中国的债务违约事件大幅上升，甚至出现了价格接近归零的债券，因为如果公司因为无力偿债而破产清算，就可能出现血本无归。而债务违约也给短期经济和金融稳定增加了不确定性。

但在美国的投资者看来，确实从短期来看谁也说不清风险有多大，但是打破刚兑肯定是正确的选择，而且做永远比不做要好。即便是08年全球金融危机的时刻，美国让雷曼破产，让许多的家庭和企业债务违约，但是最终做坏事的得到了惩罚，美国经济也得以摆脱金融危机的影响，健康的恢复过来。

实际上，中国的债市表现其实远比大家想象的要好，在违约爆发之后，利率并非全面上升，而是出现了分化，垃圾债收益率飙升，但无风险的国债利率反而大幅下降，而高等级企业债利率也出现了大幅下降。这说明打破刚兑的过程中，只是举债过度经营不善的企业受到了惩罚，而审慎经营、财务良好的企业反而是受益的。

而且得益于过去两年的去产能和去库存，利润向各产业的龙头企业集中，而且这一轮企业也没有大幅投资扩产能，也使得这一轮的企业利润更有韧性，到目前为止中国企业整体利润依然保持了两位数的增速，这说明债务违约属于少量事件，而龙头企业反而过的更好的，一是受益于利润的集中，二是受益于利率的下降。这反过来说明中国目前并不存在系统性债务违约风险。

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从全球来看，中国比很多国家要强

另外，我们在国内的时候，由于天天拿着放大镜在看自己，所以容易对我们的问题赋予太高的权重，容易产生长期悲观的预期。而这一次我碰到了好几个美国的投资者，而且并不是中国人，对在中国的投资机会充满信心。

有一个是个俄罗斯人，在美国已经生活了20多年，跟我说自己的投资一半都在中国，他去过无数的国家，发现还是中国最好。

他说其实很多国家都有问题，比如印度大家都看好，确实印度在国家和邦的层面zf治理在改进，但他说印度底层zf太腐败了，基本没法做事情，而这些你不去印度是不知道的。还有东南亚和拉美的很多国家，zf的治理有很大的问题。只有天朝zf是真正愿意做事情，也是有能力做事情的。

从市场来看，中国拥有全球最多的人口，也是最大的统一市场，可以给很多企业巨大的成长空间。从人口结构来看，虽然年轻人的数量在减少，但是受教育的人口在大幅上升，每年几百万大学生毕业，这比好多国家的人口都多。

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特朗普是商人漫天要价

贸易战中国应对的很好

还有中美贸易战，俄罗斯人也认为不用担心，他举了个例子，说比如手上这个杯子，在中国生产可能只需要1美元，因为中国人的工资低，但如果在美国生产可能需要10美元，如果不从中国进口，美国也生产不了，可能会从越南进口，因此特朗普注定了拿不回他所承诺的那些工作，反过来说这些产品最终还是会在中国生产，因为中国有成本优势，而中间只是谈判的过程而已。

而另外一个美国的基金经理，他说自己和特朗普的女儿是同学，他笑着说特朗普的女儿很优秀，没想到会有讲话这么不靠谱的爸爸。他说自己把特朗普的《谈判的艺术》读过一遍，说特朗普的风格就是狮子大开口，正常情况下比如应该从某个起点开始谈判，特朗普的做法是把这个起点提高一倍，让你觉得不可思议，但这样谈下来的结果肯定比最初要对他更有利。因此特朗普是个典型的商人，他的谈判是一种技巧，要获取更大的利益而不是不谈了。因此，不用担心中美贸易战会导致中国的企业被技术禁运，只要在贸易问题上取得进展，其实双方就可以和谐相处，而这一块中国到目前为止的应对都很好。

我说，从历史来看，中美贸易冲突不可避免，因为当年日本和美国关系那么好，也被美国收拾的够呛。但是应对中美贸易冲突有不同的选择，当年日本选择汇率升值、减少对美国的出口，导致了日本竞争力下降。但我认为中国不会选择汇率升值、减少出口，而是会选择开放市场、增加进口，比如最近降低汽车进口关税，包括承诺增加美国农产品、能源产品的进口，因为增加进口可以增加中国经济的开放度，增加中国企业的竞争力。中国会通过开放来应对中美贸易冲突，而不是倒退回去闭关锁国。

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而只要中国坚持开放

美国的投资者就愿意来中国投资

中国不是没机会，过去的好公司在国外上市，但未来会在中国上市。

另外，对于中国的资本市场，其实大家都认同有机会。

有一个关注高科技领域的基金公司，就大量投资了一级和二级市场的中国公司。他们投了京东、滴滴等一系列中国企业，而且也赚了大钱。

过去，包括阿里、腾讯、京东、百度等一大批中国企业其实给外国投资者带来了丰厚的回报，所以其实美国投资者并不是不投资中国，只是主要投资在海外上市的中国企业，投资中概股或者港股。

而在我们看来，这种现象其实非常不正常，中国这么大的国家，怎么可能好的企业都在国外上市呢？因此，鉴于中美如今的竞争关系，我们认为未来的中国的优秀企业肯定不会主要去美国上市了。比如今年香港的上市制度改了，同股不同权和亏损企业上市这些制度都和美国一样了，大家是不是可以去香港上市，不用非得去美国上市了？而且A股的制度也在改，过去是为国有企业融资服务，所以错失了中国很多优秀的创新企业，但今年A股的定位也向为创新企业融资服务转变，那么未来的创新企业是不是也会大批在A股出现？

因此，如果要投资中国，以前可以在中概股，以后必须参与港股、参与A股市场。

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中国新兴行业有大机会

关注研发创新

而对于我们提出的看好中国的创新和服务行业，美国投资者也极其认同。

首先，在美国做价值投资并非是看PE高低，成长性至关重要，诸如亚马逊这样的高科技企业其实PE长期都很高。大家并不太愿意在日本、欧洲投资，因为那边的企业缺乏长期成长性，稍微有一点成长的公司都贵的要命。

而美国的优秀企业，通常都有大笔的资金投入研发，来保持创新的能力，比如亚马逊、谷歌、微软都是每年上百亿美元的研发支出。

所以，对于中国那些愿意花钱做研发的企业，他们也是非常的认可，除了在海外上市的阿里、腾讯等以外，A股上市的不少企业也是大笔资金投入研发的典范，比如恒瑞医药、海康威视都是20亿的投入规模，而美的在家电行业中的研发投入是最大的，已经接近100亿人民币，美的收购的库卡是全球最大的机器人集团之一，其实获得了长期的技术优势。而在很多细分行业，其实中国已经出现了一批愿意高比例投入研发的公司，比如汇川技术等等，这些都有长期价值。

而对于中国的教育和医疗行业，这两个行业的需求长期向上，因此这些行业的公司也值得关注。

今年以来中国的医药行业表现很好，尤其恒瑞医药等估值已经接近历史顶部区域，在美国的投资者看来，确实它的估值已经比美国同类公司要贵很多，但是从一个成长性市场的角度，中国以后应该是全球最大的医药市场，而医药行业的大公司都是数千亿美元的市值，从这个角度来看，中国优秀的医药企业依然具备成长的潜力。

这次我在美国路演，基本上都是叫Uber出行，随叫随到，而且比出租车便宜很多，这其实意味着创新永远是经济进步的动力。我们也相信，未来的中国会转向创新而不是靠货币来发展经济。

一、经济：工业生产仍旺

1）工业生产仍旺。5月上旬6大集团发电耗煤增速回升至12.2%，中旬增速回升至15.3%，下旬前5天增速回升至29.5%。5月上旬全国粗钢产量同比增速回升至6.9%，为17年3月以来的最高水平。

2）需求依旧偏弱。5月中上旬主要37大中城市地产销量同比降幅为25%，与4月大致相当，但5月下旬前5天地产销量降幅大幅缩窄至0%左右，整体看5月地产销售依旧偏弱。5月前三周乘联会乘用车批发、零售增速分别为4.8%、-2.1%，均较4月回落。

3）库存继续下降。上周全国主要城市钢材库存降至1133万吨，连续11周下降。6大集团煤炭库存回落至1241万吨，比此前一周明显下降。4月份以来工业生产明显回升，带动工业产品库存下降。

二、物价：通胀依旧分化

1）食品价格继跌。上周蔬菜、猪价和禽价继续下跌，食品价格整体比前一周下跌0.8%，跌幅略有收窄。

2）5月CPI再降。5月以来商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为2.3%、3%，预测5月CPI食品价格环比下跌1.5%，5月CPI略降至1.6%。

3）5月PPI回升。5月以来油价、煤价持续回升，钢价略有下跌，截止目前5月港口期货生资价格环涨1%，预测5月PPI环涨0.4%，5月PPI同比涨幅回升至4.1%。

4）通胀依旧分化。4月份CPI回落而PPI回升，5月以来食品价格依旧大幅回落，将拖累5月份CPI继续下降，而5月以来油价、煤价大幅回升，预示着5月份PPI有望继续回升，通胀在5月将继续分化。

三、流动性：宽松格局不改

1）利率小幅回落。上周R007均值下行8bp至3%，R001均值下行13bp至2.55%。DR007均值下行5bp至2.72%，DR001均值下行11bp至2.51%。

2）央行小幅回笼。上周央行操作逆回购2900亿，逆回购到期3200亿，逆回购净回笼300亿，央行公开市场净回笼300亿。

3）汇率再度贬值。上周美元指数继续上涨，人民币兑美元下跌，在岸、离岸人民币分别跌至6.39，6.37。

4）宽松格局不改。质押式回购利率是代表货币市场流动性的核心指标，5月以来的R007和DR007均值分别为3%和2.74%，不仅比4月份下降，还创下17年2月以来的新低，这意味着目前的货币市场流动性依旧宽松。而且央行公开市场并未大幅投放货币，这说明货币宽松源于资金需求下降而非央行放水，因而也更可持续。

四、政策：以开放促改革

1）推动高质量发展。国务院总理主持召开国务院全体会议：要确保经济运行在合理区间，在推动高质量发展中保持中高速增长；持续放宽市场准入，实施减税降费；要加大基础研究和关键技术攻关，坚定淘汰落后产能，发展环保产业；要促进居民收入稳定增长，深化个人所得税改革，建立综合与分类相结合的税收制度；突出抓好金融等方面风险。

2）扩大服务业开放。国务院常务会议决定，在2016年国务院批准开展服务贸易创新发展试点的基础上，在北京等17个地区深化试点。重点在电信、旅游、工程咨询、金融、法律等领域推出一批开放举措。这也意味着服务业对外开放的深度和力度越来越大。

3）以开放促改革。国务院副总理刘鹤称，我们的经济正在转向高质量的发展。在这个背景下，我们需要扩大国内市场，积极地扩大进口，从而满足国内人民的需要、经济的需要、整个国家发展的需要。我们通过扩大市场、扩大开放，促进国内的改革，而且促进经济的发展。以开放促改革、促发展是我们一个非常重要的策略。我们过去40年成功了，我们未来也会沿着这个方向继续努力。

五、海外：美联储5月会议纪要偏鸽派，欧元区5月PMI连创新低

1）美联储5月会议纪要偏鸽派。纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，而通胀略为超过目标水平“可能有帮助”。此外一些官员预计很快修改前瞻指引是合适的。同时认为美国贸易政策给经济和通胀前景带来不确定性。多位官员还警惕收益率曲线倒挂风险。

2）鲍威尔计划去除前瞻指引。美联储zhuxi鲍威尔周五在瑞典发表讲话表示，美国没有处于可持续的财政路径上，当前是时候修正美国长期财政政策前景了。而前瞻指引在危机中非常有用，但他认为今后的作用将会小得多。此外，鲍威尔还表示，央行的货币政策应该独立于正zhi。

3）欧元区5月PMI连创新低。上周三，欧元区、德国和法国陆续了五月PMI初值，除法国PMI制造业外，其余数据均低于预期，纷纷创逾一年新低。虽然五月的公共假期较多，给经济带来一定不利影响，但是与去年年底相比，潜在的增长势头已经放缓，尤其是在出口方面。

4）意大利政局动荡。作为欧元区第三大经济体，意大利的正zhi动荡近来不断冲击市场。5月23日，在3月4日大选结束两个多月后，意大利总统授权五星运动党和北方联盟组成联合zf。两党联合在意大利下院占绝对多数，在上院占微弱多数，意大利民粹zf成型只待临门一脚。

——————————————————————姜超宏观债券研究