海通姜超团队指出，刘鹤上周对防范系统性金融风险的表态意味着靠举债发展的模式走到尽头，房地产、融资平台等负债率较高的行业容易爆发信用风险。在未来，投资者应回避高风险资产。<?xml:namespace prefix = "o" ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />

上周（5月14日-5月18日）债市继续回调，国债利率平均上行6bp，AAA 级企业债、AA 级企业债收益率分别上行2、4bp，城投债收益率平均上行6bp，转债指数下跌0.35%。

进入2018年以来，盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险，城投也爆兑付危机，新一轮信用违约潮正在出现，而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显，那么该如何认识这一轮信用违约？

上周，副总理刘鹤在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出，要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

理解了刘鹤的这四句话，就理解了信用违约的必然性，以及债市投资的逻辑。

做坏事是要付出代价的：允许违约，打破刚兑

最近违约的上市公司债券，都存在盈利较弱，盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负，而盾安虽然营业收入规模很大，但是近3年净利润率只有2%左右，利润微薄。

盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料，盛运环保对垃圾发电的投资，还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿，导致企业的负债恶化。

过去中国企业经营失败，往往是正fu和社会买单，而这会导致社会对债务的刚兑预期，也让中国经济的债务越滚越大。而要想解决中国经济的债务问题，一个重要的方式就是债务减记，这意味着必须允许违约的出现，打破刚性兑付，这也就意味着做坏事将会付出代价。

借钱是要还的：融资收紧是趋势，不要指望借新还旧

而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

比如盾安集团18年5月的短融取消发行，直接导致了集团债务违约压力的上升。

而中安消在16年之后，就再无新债发行。

在过去几年，之所以违约事件不多，很大程度上归功于影子银行的大发展，因此很多企业可以靠借新还旧续命。

但是从18年开始，随着资管新规颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长，这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

这意味着对于企业而言，如果债务出现严重问题，不要再指望靠借新还旧续命，要么砸锅卖铁，要么就要考虑破产违约。

做生意是要有本钱的：靠举债发展到尽头

在中国的很多行业，过去发展其实都是靠举债，最典型的是房地产行业，18年1季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%。136家上市房企当中，40家的资产负债率超过80%，26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。

除了房地产以外，建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业，这两个行业中有不少城tou 公司，而城投平台也是靠举债发展的典范。

在过去工业化的过程中，房地产和融资平台做出了重要的贡献，但是如果未来依然靠举债发展，中国经济的债务问题和资产泡沫就会越来越严重。反过来说，如果我们下决心降低货币增速，控制举债规模，那就意味着这些靠举债发展的行业将容易爆发信用风险。

投资是要承担风险的：投资低风险资产，回避高风险资产

我们认为，过去在中国投资，大家拼的是胆子大，只要敢借钱买房就能赚钱，股票敢投机就能赚钱，买债券敢买垃圾债就能赚钱。

但是在未来，随着融资的收缩、刚兑的打破，意味着我们的投资理念必然会发生巨大的变化。

对于高风险资产，必须防范其投资风险。比如说对于低等级的产业债和城投债，不能贪便宜买高票息，而要仔细研究公司基本面、现金流，分析其偿债能力。体现为今年债市整体上涨，而 AA-级企业债利率整体上行。

能让大家放心投资的只有低风险资产。虽然国债利率只有3%出头，但是今年以来中国国债利率整体下行40bp，反而是表现最好的债券资产之一。而 AAA 高等级产业债利率平均下行50bp，表现也非常抢眼。

因此，在打破刚兑的大背景下，未来要坚定投资低风险资产，回避高风险资产。