2024年6月12日，中国国家统计局公布最新数据显示，5月CPI（消费者价格指数）同比上涨0.3%，PPI（生产者价格指数）同比下降1.4%。值得注意的是，CPI已经在零附近徘徊超过一年。这一现象引发了市场对通缩风险的担忧。通缩往往被认为比通胀更加危险，今天我们将回顾中国的通缩历史，并分析当前的经济形势。

改革开放后的第一次CPI和PPI同时通缩：1998-2002年

1. 起因：货币政策和财政政策收紧，内需低迷

1992年“南巡讲话”后，国内经济快速升温。1993年至1995年，CPI分别达到14.7%、24.1%和17.1%，其中1994年10月当月CPI曾接近30%。为了抑制过热的经济，政府开始收紧货币和财政政策，银行存款利率一度达到12%，贷款利率则高达15.3%。随后CPI逐渐下滑，1997年为2.8%，1998年为-0.8%，1999年降至-1.4%，由此进入通缩。

2. 应对手段

为了应对通缩，政府采取了一系列措施：

• 降息降准：尽管央行多次降息降准，但效果有限。由于此前经济过热导致产能过剩，加之亚洲金融风暴造成银行坏账率上升，银行不愿贷款，民众也不愿消费。
• 发行长期建设国债：为促进经济增长，政府通过发行长期建设国债投资基础设施建设。

最重要的措施是加入WTO。2001年中国加入世界贸易组织（WTO），吸引了大量外资直接投资，出口增长显著，国内产能利用率大幅提升。从2002年开始，CPI和PPI逐步回升，历时五年走出通缩。

当前形势与上一次通缩的相似点

• 货币宽松政策效果有限：自2023年5月以来，7天期逆回购利率下调20个基点，存款利率下调50个基点，累计降准10个基点，但效果不显著。原因在于投资回报率低。
• 内需不足：上一次是因为1998年的国企下岗潮，这一次是由于收入预期下降。
• 发行特别国债：两次通缩期间政府均发行特别国债以刺激经济。

不同点

• 财政政策力度：上一次特别国债规模超过年度GDP的1%，而这一次2023年和2024年的一万亿特别国债占GDP比重不到1%，力度较小，速度较慢。
• 内需解决方式：上一次通过房地产杠杆刺激内需，而这一次房地产市场疲软，缺乏新的内需增长点。
• 外部环境：上一次中国通过加入WTO迅速扩大外需，而这一次重点转向新质生产力，目前尚未完全弥补传统经济引擎的下行压力。

总体来看，在财政政策支持和海外商品价格上涨的背景下，通胀可能会企稳，但“低通胀”的预期短期内难以扭转。未来经济复苏仍需依赖有效的政策组合和创新型增长动能的培育。