经济“见底”、“三驱”仍在

　　1、三季度经济增速有望见底

　　上半年，无论是中央政治局会议、中央财经领导小组会议还是国务院常务会议，都把“稳增长”作为当前非常重要的政策目标。发改委近期批准了一批高铁、城市轨道、机场等投资项目，财政部再次批准一万亿元的地方债券置换额度，都是稳增长的直接体现。预计在一系列政策措施和投资项目落地后，经济增速有望于下半年企稳在6.7%上方，预测2015年二至四季度GDP分别为6.7%、6.8%、6.8%，同比增速好转要等到四季度以后才能看到，全年增速预计为6.8%-6.9%；下半年价格水平基调仍将低迷，2015年二至四季度CPI预计分别为1.4%、1.3%、1.5%，全年在1.4%-1.5%左右。

　　我们预计2015年下半年房地产投资有望实现软着陆，经济将由政策性企稳向市场性企稳过渡，三季度有望探明增速换挡期底部。房市销量和土地市场保持回暖趋势，居民购房预期的改变将有助于地产投资实现软着陆。

　　虽然我们认为9-10月份美联储可能加息，但美国经济相对欧日经济上升有限，美元持续升值趋势在下半年难以出现，大宗商品价格可能见底。同时，当前中国企业库存已处在历史低位，下半年工业企业去库存对经济增长的拖累有望出现缓解趋势。

　　2、下半年牛市的三个驱动力仍在

　　驱动一：改革深入

　　下半年将继续推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件；制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。

　　注册制改革将推动股权崛起，促进转型创新，具体预计注册制推出时点取决于《证券法》修订进展情况。企业部门则可以利用这轮股权市场的大发展来实现“去杠杆”、降低融资成本、降低负债率，进行资源优化配置、加速经济“调结构”。

　　驱动二：货币宽松

　　中游需求依然低迷、收入增速普遍续跌，下游地产需求改善已经出现，但仍未传导至中游，产能依然过剩，工业企业效益并未好转，而价格水品仍在继续回落。目前中国经济的核心问题是产能过剩、负债率过高，从去杠杆经典公式看，低利率是降低负债率的必要条件，未来货币宽松仍是必然选项。下半年“改革强+货币松”的政策组合为市场提供了支撑。

　　驱动三：居民入市

　　居民大类资产重置是这轮股市上涨的主要推动力，目前我国居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20万亿以上。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例，20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。目前国内股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。伴随着无风险利率下行以及理财监管政策的推进，在房市低迷背景下，股市有望取代房地产和融资平台，成为其风险配置的首选。

　　目前许多专业或资深投资者对于广场舞大妈争相入市，以及街头巷尾谈股论经的2007年盛景再现很是不安。确实，上述盛景之后股市大跌的案例不少。虽然相反理论的基本要点是，投资决策基于在群众行为的相反方向上寻找致富机会，但是相反理论并不是说大众一定是错的，相反，群众通常在大趋势上都能看对。由于大部分人看好，市场会因这些看好情绪变成实质购买力而上升，这个现象有可能会维持很久。同时还必须考虑到，我们目前是站在多年来居民资产配置全面倾向金融投资的大拐点上，而这恰恰是本轮牛市的主要逻辑。

　　外延驱动，冲浪泡沫

　　1、投资逻辑依然在外延扩张

　　降速转型是当前经济的“新常态”，这与1996-2001年的基本面相似。1996-2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定资产投资降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通缩，在此背景下经济政策趋于宽松。目前经济形势与1996-2001年相似——企业盈利靠内生式增长仍然难上加难，而并购重组盛行，传统产业通过重组来提高效率，新兴产业的成长也通过不断并购。

　　重组和并购可以导致企业资产负债表和现金流量表的改变，但很难在利润表上持续改善。牛市中上市公司可以不断地通过再融资，以高估值高市值来并购场外低估值资产，从而保持持续的业绩成长动能，且不影响上市公司原有的现金流，这是资本市场在这一轮转型中的一个重大作用。

　　2、外延扩张的两条主线

　　中国经济告别了高歌猛进式的发展方式，逐渐进入新常态，政策要素、资源要素、资本要素等在各个经济部门之间重新分配，新的主导产业需要进行重构。在此背景下，化解过剩产能、实施产业重组、构建规模经济将是中国经济转型的核心。下半年上市公司外延扩展的两条主线是：

　　首先，“中国制造2025”主题下的制造业上市公司外延扩张。我们预期本轮牛市中，中国制造业企业将借助牛市融资，然后到欧美收购低市盈率的先进同行，进行跨国资本市场套利和技术升级。以此虚拟市值和实体经济将同时受益，股价对业绩形成“反身性”，而“中国制造2025”下的部分上市公司在外延扩张后有望成为细分领域的全球领军企业。

　　其次，国有企业兼并重组无疑是外延扩张的重要一环。中央深改小组审议相关意见是近期国企改革的重要标志，按以往经验，深改小组审议通过的议题在随后两三个月内有望推出相关政策及逐步落实。我们预期2015年下半年将出现一个比较大的国企兼并重组浪潮，国企改革和结构调整、转型升级决定了的部分央企合并重组是大概率事件。

　　3、泡沫是经济转型的试错成本

　　股市泡沫可以定义为当前估值偏离历史估值区间的程度，从这个意义上讲，我们认为当前股票市场已经出现了泡沫。截至5月底，全部A股剔除金融、中小板、创业板的静态估值分别为59X、98X、155X，显然泡沫主要存在于成长股板块，A股的其他个股板块仍然处在长期合理的估值范围内。

　　我们认为，目前以创业板为代表的泡沫表面上看很惊人，实际上也有它的合理性，它是中国特殊的历史和制度背景下的产物。我们把实体领域泡沫定义为库存堰塞湖与产能过剩，如煤电油运、传统贸易、基建、钢铁、化工、机械制造和房地产积累了大量的过剩产能，这种过剩在实体经济中许多人不会直接接触到，不像股市表现的那么直接。中国最终要建设成为一个成熟的资本市场，今天的这个现状是必经之路。而股市泡沫本身也是经济转型的试错成本，2015年下半年重要的投资逻辑是外延驱动，冲浪泡沫。

　　4、第一波下半场与牛市轮廓

　　为了更好地前瞻2015年下半年的市场格局与投资策略，我们从牛市第一波下半场与本轮牛市大致轮廓角度予以解析。

　　首先，我们认为2015年下半年将演绎牛市第一波的下半场。在居民资产配置转向以及资产证券化打开新的上升空间的大时代，我们认为牛市进行第一波下半场比较确定性的判断有两点：“牛市三驱”仍在，沪综指4500-4600点区域是熊牛转换的新分界区域；无论大盘运行态势，外延驱动，冲浪泡沫都是我们下半年策略建议的基本出发点。

　　其次，与GDP相关度较小的新兴行业因为能对冲经济下行，价值凸显。基于对下半年大部分时间经济增速表现弱势的判断，创业板相关公司因受经济波动影响较小、对宏观政策依赖度较低仍将受到市场青睐，未来有望继续保持强势。宽松周期下的经济微观层面转型是本轮牛市第一波的主要逻辑，符合转型方向的新兴成长仍是主战场。

　　最后，关于市场风格转换。三季度经济增速若如预期企稳，周期大蓝筹或有躁动，但是市场出现经济企稳与放松政策超预期情景组合的可能性不大。在牛市第一波下半场，传统行业大市值股票阶段性走强的逻辑可能依然是“中国制造2025”或央企整合的外延驱动，下半年市场风格表现会趋于相对均衡