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走势评级： 锰硅:看跌

　　★调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性

　　从短期来看，锰硅价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，对于企业来说利润改善空间相对有限。

　　锰矿贸易商对下游锰合金工厂的矿石报价主要跟随下游产品价格而动，明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。

　　★后市观点：锰硅利润有限压制供给，预计北方大量转产硅铁

　　明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。而对于北方来说，一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。需求端从本月招标量来看有重回正常格局的迹象，同时明年需要警惕环保消息对于小品种的过度炒作。

　　★投资建议：

　　宁夏复产供给压力和钢价下行风险在明年一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现去年同期低点。我们维持看跌评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。

　　★风险提示：

　　北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。

　　1调研背景：合金市场风起云涌，南方供给增量渐成关注点

　　12月铁合金期货市场可谓风起云涌，月初受宁夏合金生产厂商陆续关停的影响，锰硅和硅铁期价在一周内涨幅超20%，之后市场情绪逐渐冷静，连续出现大幅回调。但上周供给又添变数：市场传言宁夏电极糊遭限产后导致电极糊、无烟煤供应极度紧缺，部分中小硅铁厂商电极糊库存告急，而市场上电极糊高价难寻，厂商十分焦急。受此消息影响，上周合金期价再度上扬。

　　连续的环保限产对1801合约期价产生了巨大影响，而远月1805合约在可预期的供给回升下表现得相对理性，1-5价差在12月持续扩大。但主力合约换月后情况有所变化，限产造成的异动反而在远月上体现的较为明显，行情有所反复。我们认为决定合金1805期价的关键因素在于后续供给的恢复情况，对于产区南北分立较为明显的锰硅来说，南方近年一直处于开工率较低的状态，有很大供给潜力，而在北方限产后南方供给有多大的弹性将在很大程度上决定1805期价走势。为此，我们对南方地区的锰硅生产厂商、锰矿贸易商以及下游需求方钢厂进行了走访调研，从全产业链各个角度剖析南方合金市场。

　　2.1、南方某大型锰合金生产厂商A

　　基本情况：该厂具备合金年产能约28万吨，包含硅锰、锰铁和铬铁，但以硅锰合金为主。公司在2014年合金持续低价时曾停产一年，后在各种压力下复产，当前开工率60%左右，日产合金约500吨，限制开工率继续上行的主要原因在于流动资金不足。工厂各项技术指标较为先进，环保设施齐全，而炉型偏小，都是20000KVA以下矿热炉，但工厂表示小炉型更容易控制成分质量。销售上主要面对南方的大型钢厂如柳钢、湘钢等，供应量稳定，价格采取每月招标而定。

　　锰硅成本：锰矿成本占比高达60%，1吨6517#锰硅所耗用的锰矿石量约为2.2吨，锰矿石中60%是以澳矿、加蓬矿为主的高品位矿，30%是进口非主流中低品位矿，10%是公司自产富锰渣。此外1吨锰硅中还需耗用0.5吨焦炭和4000度电，其中南方电费偏高，约为0.5元/度，此外成本中还包含少部分辅料成本和锰矿到厂的运费。锰硅价格上涨后锰矿涨价迅速，如果以钦州港澳矿65元/吨度计算，当前硅锰6517#总成本已经在7000元/吨以上。

　　矿石采购：厂商采购锰矿石主要通过两个途径。一方面，通过在香港的境外公司代理，直接向国外大矿山（South32、康密劳等）订购，价格以矿山公布为准，实行CIF制，没有议价空间，且价格都是期货价，如12月确定装船时间在1-2月的锰矿价格并接受订货，到我国港口时间约在2月份，时间跨度长造成价格波动风险较大，很有可能出现矿石到港后订货价远低于港口现货价的情况，这种风险暂时难以规避。因此，厂家并不会把全部的量都向矿山直接订购，另一方面会向港口贸易商以当前现货价订购部分锰矿石，但由于中间经过贸易商环节，这种采购方式从长期平均来看价格偏高。

　　今年环保造成的影响：虽然今年全国各地对环保工作都提高重视，但该地区位于空气质量较为优异的南方某省，因此大气环保压力较为温和，环保工作重心当前集中在周边省份到本省的垃圾运输处理上而非大气治理。从工厂自身角度而言，对环保设备一直较为重视，市政府对环保设备是否开启有监控；而且工厂附近已通高铁，如果环保不过关很容易遭到曝光。对南方合金生产厂商而言，环保直接影响生产的例子尚未出现，未来出现可能性也较小。

　　虽然环保尚未直接影响合金生产，但厂家亦反映上游产品因环保有所涨价，但影响可控，表现形式更多为涨价而非供应短缺，显然未到先前市场炒作的程度。例如今年所采购的硅石稳定在120元/吨，虽然也曾因为限制炸药的因素传出某个别地区硅石紧张消息，但供应充足渠道广泛，未出现大规模涨价甚至紧缺的状况。而造成市场大幅波动的电极糊辅料，厂商表示其电极糊供应商在河南，先前采暖季确实有遭到限产，但是迅速找到周边省份生产电极糊厂家进行补充供应，只是质量是否合适还需进行测试，价格从年初的3300元/吨略微上涨至当前3500元/吨，厂商采购人员表示不太可能因为辅料的紧张而造成减产停工。