提要

　　在石油行业，炼油商的利润直接与原油价格和炼油产品价格之间的差值挂钩，这种价差被称为裂解价差。像大多数制造商一样，炼油商处于两个市场之中：需要买进原材料的市场和卖出成品的市场。由于炼厂的产量根据装置的配置、炼制的原油种类及其满足市场季节性产品需求而有所变化，因此有不同类型的裂解价差可以帮助炼油商对冲原油和炼油产品的不同比例，而炼油商必须评估自己的状况，制定与其具体现货市场运作相协调的裂解价差期货市场策略。

　　A计算公式

　　裂解指的是炼厂为了得到石油炼化产品，通过一系列化学反应将原本较大分子结构混合物转变成小分子结构混合物的过程。裂解的方式有很多，包括加氢裂解、水化催化裂解、蒸汽裂解等。按照不同的裂解方式，可得到不同的石油炼化产品，其中成品油主要包括石脑油、汽油、柴油、煤油以及燃料油。

　　裂解价差指的是炼油商通过炼化加工所得到的石油炼化产品价格与其原油采购价格的差值。简单来说，裂解价差代表的就是炼油商的炼油利润。

　　理论上，石油炼化产品价格应符合公式——Pi=Pc+C+M，其中，P指价格，i指炼油厂各类炼化产品，c指crude，C指桶均运营成本，M指桶均净利润。从公式上看，由于炼油商无法控制原油市场价格，因此其产品价格取决于运营成本C以及收取的利润M；从经营角度看，有效地控制运营成本能够在保证利润水平的情况下降低产品售价，从而扩大销售份额。

　　但从市场的角度来看，该公式所呈现的含义有所不同。石油炼化产品价格公式通过转换可得到裂解价差公式——PiPc=C+M。作为炼油商收入与支出的重要影响因素，产品销售价格Pi以及原油采购价格Pc往往随着市场供需波动，商家对价格的可操作性不大。因此，在成本C趋于平稳的情况下，炼油商的利润几乎完全取决于Pi与Pc间的价差。由此可见，裂解价差随行情波动，而行情决定了炼油商的利润。

　　B预测作用

　　由于裂解价差反映炼厂的利润水平，当其上升时，炼油商往往愿意扩大产能，以获得更多利润。扩大产能意味着采购更多的原油，而原油需求加大会进一步推高油价；反之亦然。因此，从这个逻辑上看，裂解价差是油价走势的重要指标。

　　一般情况下，炼厂从原材料采购到成品油的销售大概需要一个月时间，由此可以推断，油价的上涨也会约在裂解价差上涨一个月之后显现。换言之，裂解价差是跟踪油价走势的先行指标。

　　为了验证以上观点，我们截取了1987年至今的WTI期货价格以及RBOB汽油与WTI的裂解价差周度数据并进行回归分析。分析结果显示，裂解价差与WTI价格呈正相关，系数为2.43，相关系数为0.629，这可以证明两者之间存在联动关系。而考虑到两者联动存在滞后性，取WTI滞后四周的价格数据与裂解价差再次进行回归分析，结果显示裂解价差系数及相关系数均有所上升，分别达2.45和0.634。为了验证裂解价差对约一周后的WTI期货价格的预测效果，我们对数据进行了对数波动率取值，并对波动率进行了Lag4的Granger因果检验，检验结果显示裂解价差波动率有良好的预测作用。由此说明，裂解价差能更好地地反映随后发生的WTI期货价格。

　　C实际应用

　　如上述分析，炼油商利润受原油及成品油价格波动影响，而相应期货合约的出现给炼油商提供了对冲利润风险的机会。

　　一般情况下，炼油商担心的是裂解价差的下降，即成品油与原油价差缩小。在此种情况下，通过卖出成品油期货以及买入原油期货的复合操作，炼油商复制了裂解价差，如果裂解价差下降，这种复制操作可以抵消生产利润的下降。因此，这种交易方法亦称卖裂解价差。通过以上操作，炼油商能够在价差缩小的情况下获得期货端盈利，从而锁定炼油利润。

　　然而，部分情况下炼油商也会承受裂解价差上涨的暴露风险。大部分炼油商都通过长期合同进行成品油销售，在此背景下，炼油装置的检修意味着订单交付存在缺口。为了避免违约，炼油商会在市场上直接采购成品油用以订单交付。因此成品油价格上涨也对炼油商构成风险。除了销售方面，炼油商的原油采购也通过长期合同进行。长期合同采购意味着当炼油商出现库存饱和的时候需要在现货市场上抛售原油，因此原油价格下行也增加了炼油商的经营成本。

　　因此，部分情况下炼油商也需要买入裂解价差，即进行买入成品油期货及卖出原油期货的复合操作。

　　ICE以及NYMEX上市了不同种类的裂解价差期货合约，这些合约直接计算了不同成品油与原油的价差，以现金结算，是炼油商对冲风险的有效工具。

　　当下炼厂成品油的生产品种多种多样，其极少进行单一品种的炼化，因此，裂解价差对冲需要与炼油企业的实际经营状况相结合。假设某炼油企业每300桶原油可以提炼出200桶汽油和100桶柴油，那么按照产出比例，原油、汽油、柴油的产出比例为3∶2∶1。按照以上产出比例可在期货端交易同比例的成品油种期货合约。上表中各种比例的裂解价差合约反映了在不同比例下，成品油加权平均价与原油价格的价差。以2∶1∶1 WTI∶RBOB∶HO spread为例，其价差计算为[(1桶×RBOB价格+1桶×HO价格)2桶×WTI价格]/2。

　　若炼油商的产出比例无法完美贴合相应的裂解价差合约比例，则可以按情况选择比例贴合度最高的合约进行交易，或者按照自身具体的产出比例通过各单一品种的期货合约进行复合操作。

　　D对冲操作

　　若炼油商面临成品油价格下行及原材料成本上涨的行情，意味着其存在炼油利润萎缩的风险。假设一炼油商的利润结构高度贴合市场上普遍的3∶2∶1裂解价差，即3桶原油炼成2桶汽油和1桶柴油，该炼油商便可以通过期货端复合操作对冲价差缩小的风险，锁定利润。

　　在9月15日，该炼油商决定通过卖出20手12月RBOB汽油期货和10手12月ULSD柴油期货以及买入30手11月WTI原油期货以执行裂解价差的卖出操作。由于成品油期货的计价单位是美分/加仑，因此需要把期货价格乘以42以统一换算成原油期货的价格单位。20手RBOB汽油期货以160美分/加仑（67.2美元/桶）卖出，10手ULSD柴油期货以170美分/加仑（71.4美元/桶）卖出，30手WTI原油期货以50美元/桶买入，因此仓位组合锁定了（67.2×2＋71.4-50×3）/3＝18.6美元/桶的裂解价差。

　　1个月之后，该炼油商从现货市场上以60美元/桶买入3万桶原油用以炼制成品油，同时分别以71.4美元/桶和75.6美元/桶卖出2万桶汽油库存和1万桶柴油库存。此时对应的裂解价差为12.8美元/桶，而期货市场上，原油现货价格为60美元/桶，汽油期货为71.4美元/桶，柴油期货为75.6美元/桶，炼油商通过平仓操作，在期货端赚取了5.8美元/桶的利润。

　　因此，结合现货端12.8美元/桶以及期货端5.8美元/桶的利润，炼油商成功锁定了期初18.6美元的裂解价差，避免了价差缩小对炼油利润的负面冲击。

　　E四大问题

　　有几种方式可用于管理与炼厂经营相关的价格风险。由于一个炼厂的产量根据装置的配置、炼制的原油种类及其满足市场季节性产品需求而有所变化，因此有不同类型的裂解价差可以帮助炼油厂对冲原油和炼油产品的不同比例。每个炼油公司都必须评估各自的状况，制定与其具体现货市场运作相协调的裂解价差期货市场策略，但在执行交易时需要考虑以下问题。

　　一是交易者必须了解并遵循交易的目的。炼厂对冲试图对冲利润、停产时间、资本资产购买或当前的市场机会；投资者认为市场价值被高估或低估，并希望捕获当前的市场价值，也可能用来补充投资组合中的另一个股权头寸。

　　二是执行的裂解比例，是选择简单的1∶1裂解价差还是多元化的3∶2∶1或5∶3∶2裂解价差。炼厂要考虑哪个裂解价差与其配置、原油类型和相应产品的产量相符，投资者要考虑哪个裂解价差与投资者的角度或炼油商的配置相一致。

　　三是交易的时间段（月份、季度等）。如果现货市场非常强劲，且符合对冲/交易目标，不妨考虑在曲线后方捕获一些机会；市场过度疲软可能会引发一些买进被低估的裂解价差的机会。

　　四是买进还是卖出裂解价差。买进裂解价差是指在卖出原油的同时买进炼油产品，此情形的假设是，预计裂解价差将扩大，例如，从5美元/桶增加至6美元/桶。卖出裂解价差是指在买进原油的同时卖出炼油产品，此情形的假设是，预计裂解价差将缩小，例如，从5美元/桶元下降至4美元/桶。

　　作为炼油商利润空间的表现载体，裂解价差是原油需求的重要参考，也是油价走势的先行指标。在NYMEX及ICE上市的各种裂解价差期货合约，更成为了炼油商锁定利润的有效工具。因此，对裂解价差的深度理解是原油市场投资者预判价格走势、企业提高自身竞争力需要掌握的手段之一。