资本市场监管：平衡的艺术--美国对众筹融资监管思路的启示

作者：吴志国 刘彬

　　摘要：为了保护投资者利益，美国《证券法》要求公开发行的证券注册并进行公开持续的信息披露，虽然对于小企业的公开融资活动给予了一定程度的豁免，但是众多小企业依然承担不起信息披露等监管成本，因此不能有效利用资本市场进行公开融资,不利于资本形成。2012年美国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。美国针对小企业融资和普通投资者投资的两方面特点，通过监管众筹融资平台，特别是从强制注册和信息披露转向设定投资者投资上限，提供了新的监管思路,平衡了中小企业融资便利（促进资本形成）和投资者保护之间的冲突。

　　美国证监会的监管目标有三个：一是保护投资者，二是防范系统性风险，三是促进资本形成。前两个目标与第三个目标之间有一定的冲突。作为监管者要平衡好三者之间的关系，众筹是一个典型的案例。

　　一方面，为保护投资者利益，美国《证券法》曾规定只有私募融资可以豁免到证监会注册，公开证券发行因为涉及到公众投资者的利益，必须到证监会注册，并进行持续的信息披露。由于注册和信息披露成本较高，一些中小企业承担不起这些成本，因此无法利用资本市场进行公开融资，只能寻求私募融资，导致融资成本较高。

　　另一方面，中小企业在美国经济中扮演着非常重要的角色，尤其是在创新和就业方面的贡献非常大。美国历届政府对创新和就业都非常重视，制定了不少资本市场促进中小企业发展的政策，比如制订了《中小企业投资促进法》，鼓励天使投资和风险投资（VC）发展，并设立了中小企业投资基金（SBIC）。2012年美国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。允许中小企业进行众筹是资本市场又一个支持中小企业发展的措施。