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摘要

　　警惕信用收缩与信用违约的相互强化

　　与16Q2的违约潮不同，当前的新增违约人均为民企，且违约债券的规模相对有限，暂未引发踩踏。但是，我们担心监管所带来的赎回会与信用违约相互促进，形成一个无法自我稳定的螺旋。在过去的短短两个多月中，债券市场增加了三个违约人：丹东港、亿利集团、保千里我们认为，本阶段集中违约与监管趋严带来的信用收缩有关。

从理论上讲，信用收缩与信用违约会相互强化：

　　一方面，监管趋严造成了信用收缩，而信用收缩的结果就是信用的可获得性降低，乃至于违约。

另一方面，违约的出现会降低市场的风险偏好，其结果是对于信用品配置意愿的下降。

　　很显然，“信用收缩信用违约信用进一步收缩信用违约进一步增加”的机制一旦开启，就无法依靠内在的力量稳定下来。虽然我们无法准确地预知这个机制是否会被触发，但是我们知道近期被触发的概率明显高于前面几个季度。

　　因此，对于中低等级品种而言，当前的利差补偿仍不充足。

　　我们对中低等级信用债市场依旧保持谨慎，认为近期收益率还将上行。分券种来看，民企、低等级、非公开、有瑕疵等受信用风险影响较大的品种，其上行的幅度也会较大，我们建议尽可能地规避。

　　对于流动性较好的AAA优质国企品种而言，近期其可能受益于流动性改善以及利率品的下行。但是从投资的性价比角度考虑，我们并不建议负债端不稳定的资管户过多参与，毕竟年底前管理好流动性是首要任务。

　　一级市场：新发下降，发行利率整体上行

　　上周主要信用债发行量大幅减少，一方面源于临近年末配置力量较弱，另一方面源于二级市场收益率高企，企业发行意愿弱化且11 月中旬两周已释放融资需求。发行利率整体提高，高评级短融和中票均价升量减，AA+以下评级短融和中票则量价齐升。

　　二级市场：收益率震荡，信用利差走势分化

　　交投减少，中票和企业债收益率上周均呈倒V 型；短期票据收益率延续前周的上行趋势，或反映市场情绪依然悲观，低评级公司债收益率陡峭化上行。

　　上周中票和企业债信用利差走势与收益率相似，公司债信用利差主动走阔，5 年期和7 年期均陡峭化上行；除银行及理财对资管新规的悲观态度之外，基金等机构面临一定估值压力，在配置盘不进场的情况下不得不抛售。

　　1、警惕信用收缩与信用违约的相互强化

　　1.1、“抗跌”优势不持久

　　距资管新规的公布已经两周，信用债市场收益率和信用利差均上行，但是趋势有所缓和。近两周，利率债收益率大幅上行后又小幅回落，10Y国开累计上行了近100bp。上周信用债市场收益率跌幅较前一周明显收窄，3年期AAA和AA+级中票等品种的收益率基本与前一周末持平。城投债各等级债券收益率同样上升幅度明显收窄，但是部分中低评级产业债收益率仍继续大幅上行。上周各券种的信用利差同样继续走阔，但周中走阔幅度有所缓和。

　　1.2、是什么触发了信用债的下跌？

　　十月至十一月末，信用利差经历了“V”型调整，但走阔的幅度远大于十月收窄的幅度，可见信用市场由被动下跌，转为收益率的主动抬升。以五年期AAA中票为例，其信用利差在十月间压缩10bp，而在十一月抬升近30bp。

　　信用市场的调整虽然滞后，但并未缺席，“抗跌”其实是一种假象。我们认为，信用债市场下跌一方面源于监管持续收紧引发的赎回，另一方面源于债券违约引发市场的恐慌。事实上，这两者有可能形成一个无法自我稳定的螺旋，即本篇报告标题中所说的“信用收缩与信用违约的相互强化”。

　　1.3、监管的“紧箍咒”悬而不绝

　　监管因素悬而不绝，不存在利空出尽的利好，配置力量的收缩在短期是难以逆转的。自去年四季度以来，监管政策去杠杆、挤泡沫的目标是明确的，同时也存在预防系统性风险的刚性目标，意味着执行过程不可能一蹴而就。虽然在细则出台、逐步施压的过程中存在空窗期，但监管目标未落实，就不是确认利空出尽的时点。若对理财的监管严格执行，会明显压缩理财资金的配置需求，信用利差将会在更高的水平上形成平衡。