捷成股份 (300182)

——点评：广电运营商领域取得突破，整体服务能力得到印证

 公告：公司与江西广电网络签署了《江西有线高清电视和网络双向化改造项目战略合作框架协议》，江西有线高清电视和网络双向化改造项目初步预算 10 亿元人民币。 公司作为该项目的主要技术服务和系统集成商，提供整体解决方案和实施建设，并承担该项目实施过程中的资金支持。江西广电网络实际使用的资金数额将在五年内分期偿还本公司，按 20%/年支付本金和利息。

正式从电视台跨入广电运营商领域，“泛广电”逻辑得到印证，“类 BT 模式”有望刺激行业投资热情。模式”有望刺激行业投资热情。在年报点评中我们就明确指出，投资者不应过分纠结于单一媒资产品的市场容量，一个积极进取的团队会持续的扩充其产品边界，因此公司的瓶颈并不在单一产品的市场容量，而在管理团队的管理能力边界。此次大集成项目标志着公司正式具备为广电运营商提供“一揽子解决方案”的能力，也意味着又额外开辟了容量超过 20 亿/年的增量市场。同时，公司依靠资本平台，在广电领域尝试了类似 BT 的商业模式，示范效应下有望刺激其它之前受限于现金流的广电运营商的投资热情。

公司的成长逻辑从行业景气转到外延扩张。公司过去 5 年的持续高增长更多的是依靠了电视台数字化与高清化投资高景气这一内生驱动力，而未来三年，外延扩张将成为最大的核心驱动力。外延扩张主要体现在两个方面：（1）“泛广电”领域产品线和客户群体的扩张。公司的产品早已不局限于媒资或高清系统，还包含了

信息安全、舞台工程、移动电视直播等“泛广电”领域，而“泛广电”的市场容量超过 200 亿/年。同时，公司在视音频社会化上也做了积极储备，12 年非广电领域收入占比也已上升到 41%。（2）并购整合：公司上市后已并购了 5 家公司，执行力得到了一定程度的印证，有望成为广电领域类似蓝色光标的大买家，我们坚持持续的外延并购将成为常态的判断。

上调 14、15 年盈利预测，维持“增持”评级。我们预计集成项目的确认周期较长，因此根据回款条件保守假设 14、15 年分别确认 2 亿、3 亿，项目净利润率 5%，上调 14、15 年盈利预测，预计公司 2013-2015 年增发摊薄后每股收益为0.93/1.27/1.60 元（调整前为 0.93/1.23/1.55 元）。我们看好公司优秀的管理水平及其外延式扩张战略，判断其具备长期成长的潜力，维持“增持”评级。

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