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玉米套保交易的选择策略

   从期货市场诞生与发展的历史看，期货市场的基本经济功能就是为企业提供一种价格风险的管理机制。1848年组建CBOT的目的无非是让买者与卖者均能以自身理想的价格买进与卖出谷物及农产品，而此后的合约标准化、保证金制度的实行以及一系列现代期货交易制度（如：对冲平仓）的引进与应用，无一不是为增加市场流动性、以更方便地实现上述目的提供服务。后期产生的金融期货，从设立者的初衷来说，也无一不是以提供现货价格风险管理机制为出发点与终极目标的。虽然下半年以来爆发于华尔街的金融风暴证明:金融期货市场信用杠杆的无限制放大可能导致危机、并进而对实体经济产生不良影响，但这显然是一个“度”的把握问题，换言之，是一个管理学的问题，将金融危机以及由此引发的恶果归罪于期货市场、并因此否定期货市场固有的规避现货价格风险的基本功能，显然有失公允，也不是一个科学的态度。

   传统观念认为，套期保值就是企业在买进或卖出现货的同时或前后，在期货市场上卖出或买进与现货交易数量相等、交货时间相同或相近的期货合约，当现货交易完结、期货合约到期前，再在期货市场做一笔与先前交易反方向、等数量、同品种的交易，以对冲原来的合约。相应地套期保值交易的基本原则亦被描述为“同品种、反方向、同（近）月份，等数量”。 必须清楚地意识到：价格风险是企业必须时时面对的风险。就一种商品来说，价格上涨对于需求者就是风险，反之，价格下跌对于该种商品的拥有者也是实实在在的风险，毫无疑问，这种风险只能被转移，而不会被消灭。企业力图通过套期保值交易在期、现两个市场之间建立一种风险对冲机制，就企业的价格风险管理而言，以上表述的概念及基本原则无疑是正确的。但现实交易告诉我们，机械地运用上述原则进行套保交易有时却难以取得令人满意的效果，甚至事与愿违，加大了企业亏损。这就意味着套期保值交易并非随时随地、不问青红皂白都可以进行，而是作为一种规避相应商品现货价格风险的手段与工具来使用的。

   需要明确的一点是，套保交易的目的是对企业面临的现货商品价格风险进行管理，毋庸讳言，企业进行套保交易就是试图在期货市场取得盈利以弥补现货市场可能的损失，基于这一点，也许近代套期保值观念更易为人们所接受，凯恩斯（Keynes 1923)和希克斯(Hicks 1946)认为：套期保值是指买进(或卖出)与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在将来某一时间通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。显然，套保交易能否达到目的，关键取决于进行套保交易的企业在期货市场上进行的操作。

   前已述及，套期保值是企业对相应现货商品价格风险进行管理的工具与手段，而这种管理是通过在期货市场上进行与现货相反的交易来实现的。这就不能不谈到套期保值企业的期货交易策略。交易如同博弈、如同作战。《孙子兵法》云：“凡战者，以正和，以奇胜。”倘若我们将“同品种、反方向、同（近）月份、等数量”四项原则作为企业套保交易的“正和”之本，则企业套保交易的效果如何将更多地取决于“奇胜”之策，而套保交易中的“奇胜”之策，就是一系列的选择。笔者试以玉米相关企业为例，对套期保值交易的选择策略作简要介绍，以期抛砖引玉。

   一、玉米套期保值标的物的选择

   笔者所说的“套期保值标的物”不是指企业所要进行交易的期货合约，而是指企业所要防范价格风险进行保值的现货商品。许多读者可能对此颇不以为然，玉米相关企业套期保值的标的物――需要防范价格风险的现货商品，当然是企业一定时期内尚未出售或尚未加工的库存玉米，这是没有疑问的。需要明确的一点是，企业的玉米库存既可以是正值，也可以是负值。玉米作为主要农产品之一，其典型特点是一季生产、全年消费，因而企业玉米库存为正值的现象不难理解。当企业已收储玉米但尚未与需求商签署玉米供货合同时，所形成的玉米库存（包括委托他人代购代存的玉米），即是玉米库存正值；反之，当企业已与需求商签署玉米供货合同或玉米加工产品销售合同，而企业尚未采购玉米，此时供货合同与加工产品销售合同所代表的玉米需求量，就是企业玉米库存的负值；当然不排除企业玉米库存的另外一种情形，即，每日收购量等于其每日加工或销售量，玉米库存为零。

   应当清楚地认识到：企业正常的生产要素很多，但对企业利润影响最大、最直接的是大宗原料或商品的价格。明确玉米库存是企业进行套期保值的现货标的，目的在于制定有针对性的套期保值交易方案，这既是从企业众多生产要素中进行的选择，也是后续一系列选择、首先是玉米套保交易战略持仓方向选择的基础。

   二、玉米套保交易战略持仓方向的选择

   明确套期保值的现货标的之后，根据企业玉米现货的库存现状，相关企业进行套保交易的战略持仓方向即随之确定。作为套保交易的“正和”之策，也许“同（近）月份、等数量”的操作原则存在可以商榷之处，但“同品种、反方向”，以期在期、现两个市场之间建立一种风险互相“对冲”机制的操作原则是毋庸置疑的。这就意味着当企业玉米库存为正值时，如果要进行套保交易，其战略持仓方向当为空头，反之，当企业玉米库存为负值时，如果要进行套保，战略持仓当为多头，且以上持仓头寸建立后应随现货库存变动作相应调整。但这仅是套保交易选择的原则，至于是否需要进行套期保值交易，以及何时开始套期保值交易则完全取决于企业对于现货标的物――玉米价格变动规律的认识。可以肯定的一点是，使用不同的保值交易策略，其结果可能大相径庭，而差距仍是一系列不同的选择所致。

   三、玉米套保交易做与不做的选择

   这似乎又是一个无需选择的问题，既然玉米套期保值交易是防范相应现货标的――库存玉米面临的价格风险，当然是库存为正值时做卖出保值，库存为负值时做买入保值，何来选择之说？但企业运作绝非如此简单，从根本上说，牛市当中的卖期保值交易与熊市当中的买期保值交易显然是没有必要做的。笔者要说的是：做与不做的正确选择与盲目机械地执行所谓套保原则之间，效果可能会是天壤之别。现实交易告诉我们，盲目机械地执行所谓原则恰恰是许多保值交易最终失败的原因。举例来说，2008年7月，某玉米深加工企业接受韩国某公司购买玉米加工产品――麦芽糊精的订单，约需玉米10000吨。交货价格已定，交货期为不迟于2009年1月31日。毫无疑问，这一定单的签定，意味着该企业面临着加工原料――玉米价格上涨的风险，如果机械地执行反向交易原则，则意味着该企业将在当时约1980元/吨（以C0905为例）一线建立多头头寸，对照当前不足1500元/吨的价格，此笔套保交易的结果可想而知。而同一时期中储粮公司临时收储的近700万吨玉米，倘若在期货市场做卖出保值交易，结果也是不难想象的。事实上，套保交易作为一种企业规避现货价格风险的手段或工具，当然有一个使用与不使用的选择，而使用与否，完全取决于企业对于相关商品行情走势的判断。笔者的结论是：当企业所面临的现货价格风险有出现之苗头之时，套保交易成为必要。

   四、玉米套保交易入市时机与建仓价位的选择

   显然，这是套期保值交易选择的难点，也是对套保交易效果将产生极大影响的选择。不难计算，即使同样的C0905玉米卖出保值交易，2000元/吨以上与不足1500元/吨的入市价位效果自然难以相提并论。笔者认为，玉米套保交易入市时机与建仓价位的选择，主要取决于进行套保交易的企业对于玉米现货成本的认识与掌握。仍以中储粮公司临时收储玉米为例，近700万吨的临时收储玉米是2008年2月至4月份收购完成的，当时的收购价格约为1400―1420元/吨，不难计算，即使加上一年的期货仓储与损耗费用约200元/吨及资金利息约100元/吨，其一年以后的成本也不过1700元/吨左右，现货在手，1980元/吨、甚至2000元/吨以上的价位，何有不做卖期保值之理？对于保值交易入市价位的选择，笔者建议的原则是：根据企业所掌握的现货成本，一是有超额利润时绝不放过，二是企业担心的价格风险出现时毫不犹豫。事实上，金融危机影响下玉米价格的暴跌，对于前期高价存货的玉米相关企业来说，期货市场上的卖期保值交易已无疑于“保命”。至少已成为该类企业盘活资金的重要手段。

五、玉米套保交易风险防范措施的选择

   关于以保值为目的的期货交易是否需要有相应的风险防范措施，业界一直存有争议。就笔者多年期货交易的体会来说，防范风险是期货交易的生存之本，而以防范现货价格风险为目的的保值交易由于持仓时间较长，面临的价格波动更大，因此，适当的风险防范手段还是必要的。只是与动辄斩仓的散户交易者相比，其采取的措施可以更灵活、更有弹性。笔者建议，进行玉米套保交易的企业，不妨采用与基金类似的风险防范措施――锁仓，即确定每笔交易（如果行情发生不利变化）准备承担的亏损额而进行同量反向交易。这样，一方面可以防范战略持仓的风险，避免因虚亏过大而追加保证金，另一方面可以充分利用短时的价格波动获利，甚至在行情判断失误时也可迅速改变战略持仓方向。总之，套保交易中的风险防范是必要的。

   六、玉米套保交易结束时机的选择

   玉米套保交易结束时机的选择同样难以一言以蔽之，笔者将套保交易结束时机的选择原则简单概括为：玉米套保交易的结束时机首先应与相对应的现货交易结束时间基本吻合，在此基础上，期货市场盈利可能继续增加的保值交易可适当延长战略持仓时间，反之，保值交易宜尽早结束。

   总之，企业的套期保值交易成功与否，取决于企业对于包括保值标的物在内的一系列选择，同时，一个完整成功的套期保值方案必须建立在对未来价格趋势进行判断的基础之上，而企业对于保值标的物未来成本的判断是企业选择保值时机和介入价格的参考。

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