时代周报记者 刘巍 发自广州

　　股市的熔断机制，在新年的首个交易日1月4日推出后，4天内引发了4次熔断，引发巨大争议并被迅速叫停。

　　那么，为何中国股市对熔断机制如此适应不良？如何解决股市波动巨大的问题？

　　北京大学光华管理学院教授、博士生导师，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐接受了时代周报记者的专访。

　　曹凤岐的观点非常明确，健全股市基础制度才能稳定市场，而美国的制度并不一定适合中国目前投机氛围浓厚的股票市场。

　　熔断机制造成了市场恐慌情绪

　　时代周报：熔断机制实行了4天，触发了之后很快又被叫停了，引起了巨大争议。你如何看待熔断机制推出的目的和监管层的期望？

　　曹凤岐：监管层推出熔断机制的愿望是好的，希望以此稳定市场，但实际效果不好。

　　其中一个问题是，5%的熔断区间太窄了，在中国股市投机氛围浓厚的情况下，很容易熔断。而在15分钟后恢复交易时，实际上散户都想在首次熔断前尽力逃跑，但却来不及跑，因此恢复交易后散户会马上再跑，所以很快再次熔断。这种情况实际上造成了市场停顿，流动性枯竭，投资者想卖卖不出。

　　实际上，大投资者会在第二天将指数拉起来，然后出货，第三天还会再打下去。

　　因此，熔断实际上并没有能够稳定市场，反而在造成恐慌情绪。所以整体来说，实际效果是不好的。

　　时代周报：你如何看待熔断机制推出的过程和时机？

　　曹凤岐：熔断机制借鉴于美国。但某些所谓国外的专家所说的“美国经验”，实际上完全不符合中国的市场。

　　首先，中国是散户为主的市场，而国外尤其是美国，是机构为主的市场，两者是不一样的。把中国当美国，或者是把美国当中国，是犯了经典的教条主义错误。

　　其次，在我看来，因为我们已有了“熔断”机制。我们中国股市的涨跌停板就是熔断机制，个股大约10%涨跌停就停止交易，但是并不影响整个市场，其他个股还可以进行交易。

　　因此，此次实行的熔断机制可以说是和涨跌停板重合的，也和它有矛盾。中国股市整体没有在一天跌到10以下，就因为我们有涨跌停板。即使都跌到最低，也就是10%了。而现在有人说咱把熔断机制再扩一下，说涨跌停10%之后再涨跌停10%，就启动熔断机制，这有何意义呢？除非是取消涨跌停板。

　　在中国这种情况下，引入熔断机制意义不大，不是解决中国市场根本问题的办法，只是所谓的应急。所以我对这个熔断机制一直不看好。

　　时代周报：那么，用什么方式来稳定股市会更合适？

　　曹凤岐：实际上没必要通过控制指数来稳定市场，稳定信心是最重要的。如果大家有信心了，就像去年上半年，股指就上去了。下半年开始失掉信心，那么就不行了。

　　中国股市是一个典型的投机市场，只有把制度建设好，大家不做投机者，而做投资者，市场就好了。

　　资本市场上买卖股票有两种收益，一种是内部收益，一种是外部收益。内部收益就是分红，外部收益就是买卖差价。

　　中国股市的内部收益，老百姓（603883）得不到，虽然上市公司也做分红，但只是象征性分红。在外部收益方面，股票发行以后，一般会拉很多涨停板。涨停板拉得差不多了才放开，所以老百姓接盘就是高价，可能一放开就开始下跌，老百姓等于是在最高位接盘，也因此中国市场实际上不是保护投资者的市场。

　　在这种情况下，老百姓只能“赌博”，而且根本赚不了。从根本制度上解决中国股市问题，包括发行制度、交易制度、分红制度、退市制度、信息披露制度、法律制度，都健全起来，中国的市场变成一个公平、公正、公开、透明和有生机的一个市场。

　　目前的市场，什么手段作用都不大，还可能增加更大的混乱。比如有人说取消“T+1”,改为“T+0”，“T+0”会是老百姓的绞肉机，这是肯定的。大户可以往返操作、高频交易，老百姓每做一次就得交一次手续费，实际上老百姓做不起，所以T+0也解决不了问题。只有把老百姓真正作为投资者领进到一个长期投资中，获得内部收益，大家不去炒作市场，市场才可以稳定。

　　另一方面，国外都是委托投资者和机构来进行投资的，但中国的机构投资者，多数也是投机者。只有养老基金、社保基金等少数基金可以长期投资，其他都不是长期投资的。在这种“大家都是投机者”的情况下，市场是没法稳定的。

　　注册制推出起码还需要两年

　　时代周报：你怎么看即将推出的注册制？你觉得注册制能够顺利推出，它的推出能够解决严控发行的问题吗？

　　曹凤岐：注册制是必须推出的，但今年3月就推出，那不可能，它的推出需要做充分的准备，大约要两年的时间。

　　官方渠道说3月份人大批准授权，但是证监会又马上表示，不是立即推出注册制。注册制的推出需要很多条件，有很多制度需要健全。

　　首先，证监会的职能需要调整，要从审批变成完整的监督，监管方式要从事前监管变成事后监管，需要时间。其次，对上市企业还是需要审查，这一审查的责任交给交易所了。目前交易所和证监会实际上是不分家，交给他，可能还不如由证监会进行审查，所以需要加强交易所的独立性，要把它和证监会完全分开，这也需要一个过程。再次，交易所还要制定新的审查标准，制定一条线，可以不是以盈利能力作为判断标准，但是至少资产等各方面必须达到一定标准才能上市。

　　时代周报：注册制推出对于股市估值有何影响？

　　曹凤岐：推出注册制，市场估值肯定会下跌，因为目前市场价值都是高估，所以大家都上市的话，其价值或者被低估，或者回到正常的估值。这一点投资者要认识到，这是肯定的。

　　实际上估值会回落到什么程度呢？—二级市场和一级市场价格平衡。即无论在一级市场买还是二级市场买都是同一价格，甚至可能二级市场比一级市场价格更低。目前的一级市场是无风险市场，谁抢到了谁就获得高收益。注册制推出之后，二级市场可能出现破发的情况，这也是正常的。

　　时代周报：估值下跌的预期会不会成为注册制推出的阻力？目前的股市市盈率仍然过高吗？

　　曹凤岐：肯定有阻力，很明显，股民是反对的。

　　去年7月份的大跌是不可避免的，是因为前期太高了，杠杆率也太高了，下跌是必然的。

　　目前就看市场了，但总体上说差不多了。去年我们8月份跌到2800点，自然就回来了，所以也不要慌。如果说大家认为是可以赚钱的时候，肯定会往里进的，这个不要紧。

　　股市波动与证监会人才流失无关

　　时代周报：曾任证监会副主席的李剑阁1月9日发表言论称，证监会人才流失导致股市危机，你怎么看？

　　曹凤岐：证监会好多人才还在。熔断机制就是高级人才推出的，而且是从国外学成归来的人才推出。我认为目前这是在“病急乱投医”，这都是离奇的措施。

　　股民失去信心，各种措施的效果都是有限的，所以恢复大家的信心是最重要的。尽管经济还需要探底，但实际上中国的股市和经济没有很多的必然联系。去年的经济也不足以支撑5000点。

　　股市到底了自然会回调，我们需要面对这一点。

　　时代周报：对于正在讨论中的超级监管机构，学界争论是否趋于统一？你认为，是将三会收归一行合适，还是做成一行一会更合适？

　　曹凤岐：恢复人民银行大一统的监管，我认为是很危险的。过去的监管，相对简单，“一行”都需要把“三会”拆出来，目前的行业情形已经发展得如此复杂了，再由“一会”作为超级监管机构来管，恐怕管不过来。

　　我的观点很明确，改为“一行一会”，成立“中国金融监督管理委员会”与中国人民银行共同监管这个金融市场。人民银行还有更重要的职责是维护货币的稳定。