一、上篇回顾

　　专题报告上篇中，我们分享了四个核心结论，并复盘了1986年至2008年美联储利率与铜价走势。详见：铜价长周期复盘：美联储利率与铜价走势（上篇：1986-2008）

　　二、本篇复盘（2009-2026年）

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　　1. 2009—2010年零利率与QE维持期：流动性海啸与中国四万亿共振，铜价V型反转后创历史新高

　　注：全文数据来源：SMM、物产中大期货研究院

　　利率背景：这一阶段利率方向不再变化，但两轮QE流动性投放规模空前，属于“零利率+量化宽松”的非常规宽松期。

　　铜价表现：铜价在2008年12月触底约2817美元/吨后V型反转，2009年底回升至约7400美元/吨，2010年底进一步涨至约9600美元/吨，2011年初突破10000美元/吨并创下10190美元/吨的历史新高。从2008年底部到2011年高点，累计涨幅超过260%。

　　驱动逻辑：此阶段金融属性与商品属性共振向上。

　　金融属性方面：零利率和QE释放的海量流动性涌入大宗商品；美元指数在2009—2010年整体走弱。融资铜交易开始兴起，进一步放大了铜的金融需求。

　　商品属性方面：中国在2008年11月推出“四万亿”刺激计划，2009—2010年地产、基建、电力投资全面提速，中国铜消费增速大幅回升，成为全球铜需求的核心引擎。与此同时，2008年金融危机期间铜价暴跌至行业现金成本线附近，全球矿端和冶炼端减产，供给收缩为价格反弹提供了基本面基础。

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　　2. 2011—2015年：流动性收紧与需求减速，铜价经历五年熊市

　　利率背景：2010年11月3日，美联储推出QE2，2011年6月结束。2012年9月13日推出QE3，2013年5月22日，伯南克在国会证词中暗示可能开始缩减购债规模，引发“缩减恐慌”，全球金融市场剧烈动荡，新兴市场货币贬值、资本外流，风险资产下跌。2013年12月18日正式宣布Taper，2014年10月QE3结束。2015年12月16日，美联储近十年来首次加息25bp，结束零利率政策。这一阶段整体处于零利率维持与流动性边际收紧的过渡期，尚未进入实质性加息周期。

　　铜价表现：2011—2015年LME铜价从约10000美元/吨跌至约4500美元/吨（接近全球铜矿90%分位现金成本线），累计跌幅超55%。

　　驱动逻辑：1. 流动性紧缩：Taper与美元强势是2011—2015年铜价熊市的重要金融驱动。美元指数走强，新兴市场资本回流，以美元计价的铜价承压。2. 需求减速：中国通胀压力下实施稳健略偏紧的货币政策，连续6次上调存款准备金率，同时房地产调控政策不断加码（限购、限贷），2013年起中国房地产投资增速持续下滑，新开工面积负增长，铜消费传统引擎（地产+基建）减弱。3. 供给放量：2004—2011年高铜价刺激的资本开支在2012—2015年集中释放，其中2012—2013年迎来大规模新建矿山投产高峰，2013年全球铜精矿产量同比增8.8%。此阶段金融属性与商品属性共振向下。

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　　3. 2016—2018年加息周期：温和加息与经济同步复苏，铜价触底反弹

　　利率背景：美联储2015年底开始通过温和加息将利率恢复至正常区间。2015年12月启动金融危机后首次加息，2016年加息1次，2017年加息三次，2018年加息4次，年末升至2.25%—2.5%。整体加息节奏温和，利率水平仍处历史低位。

　　铜价表现：2016年初铜价触及约4318美元/吨阶段低点后触底反弹，2017年振荡上行至年内高点7177美元/吨，累计涨幅约66%。2018年年初铜价维持高位，6月后受中美贸易摩擦升级冲击，铜价下跌，但下行空间有限。

　　驱动逻辑：长期货币宽松及低利率环境后，全球经济开始复苏，2016年下半年起全球制造业PMI持续回升，欧美经济同步改善，全球贸易回暖。2016年，中国供给侧改革，商品价格整体回升；地产政策宽松，地产回暖带动家电消费增长，空调、冰箱等产量回升。新能源萌芽：2017年中国新能源汽车销量约77万辆，同比增长约53%，开始对铜需求形成边际拉动。2018年贸易战对铜价形成冲击，但铜矿供应持续偏紧，精炼铜产量增速放缓，全球库存持续下降，限制了铜价的下跌幅度。该阶段商品属性主导铜价。

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　　4. 2019—2021年降息周期：从预防式降息到疫情冲击，铜价先抑后扬

　　利率背景：2019年随着全球经济放缓和通胀压力消退，美联储货币政策转向。2019年7月开启降息周期，全年共降息3次，年末联邦基金利率目标区间降至1.5%—1.75%。2020年3月疫情冲击下，美联储两次紧急降息，将联邦基金利率从1.5%—1.75%降至0%—0.25%，重回零利率。3月23日宣布开启“无限量”量化宽松，美联储资产负债表从约4万亿美元飙升至2021年底的约8.8万亿美元。2021年美联储维持零利率和QE购债，直至2021年11月才开始缩减购债规模（Taper）。

　　铜价表现：2019-2020年年初铜价震荡运行。2020年年初疫情引发铜价暴跌，LME三个月期铜创下4371美元/吨的阶段新低，下半年V型反弹，年底收于7753.5美元/吨，全年从低点反弹约77%。2021年铜价延续涨势，突破10000美元/吨。

　　驱动逻辑：2019年，中国金融去杠杆，社融增速下行、信用收紧，也压制国内基建和地产需求，但铜矿供应持续偏紧，全球库存低位，限制了铜价的下行空间，铜价震荡运行。低供应和低库存也为2020-2021年铜上涨奠定了基础。2020年疫情给全球需求按下暂停键，美联储紧急降息并无限量量化宽松，极度宽松的货币环境是铜价暴涨的核心驱动。同时，全球经济疫情后先后复苏，带动用铜需求增长；同时新能源需求加速，接棒地产，成为铜需求增长的重要引擎。此阶段金融属性与商品属性共振向上。

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　　5. 2022—2024年8月加息周期与高利率维持期：激进加息与缩表，铜价回调后获支撑

　　利率背景：2022年3月16日，美联储首次加息25bp，结束零利率。美国CPI在2022年6月达到9.1%的40年峰值。美国年内7次加息累计幅度425bp，年末联邦基金利率目标区间升至4.25%—4.5%。同时，美联储于2022年6月启动缩表（QT），进一步收紧流动性（本轮缩表2025年结束）。2023年，美联储继续加息，7月26日最后一次加息25bp，将联邦基金利率目标区间升至5.25%—5.5%，为2001年以来最高水平。此后维持利率不变，2024年上半年仍维持5.25%—5.5%的高利率不变。

　　铜价表现：激进加息下，2022年年初，铜价从高点回撤约30%，之后反弹震荡整理。2023—2024年上半年整体呈震荡格局，2024年5月挤仓行为推动铜价创下新高后回落。

　　驱动逻辑：2022年上半年，美联储激进加息，同时国内疫情影响，需求显著放缓，金融属性与商品属性共振，铜价下跌。2022年下半年，美国通胀数据出现见顶迹象，加息预期降温，美元指数回落，同时全球铜库存持续去化到极低水平，11月国内疫情政策放开，铜价持续修复性反弹。

　　2023年市场处于加息后的高利率环境，但国内电动车、光伏、风电用铜需求增长，提供需求韧性，全球铜库存低位运行，此阶段金融属性压制铜价，但商品属性托底。

　　2024年4月，美英对俄罗斯铜实施制裁，LME、COMEX先后限制俄罗斯铜交割，LME和COMEX可交割铜货源短缺，铜价快速攀升，5月挤仓行为最终推动铜价在5月20日创下新高。5月22日，美联储暗示高利率将维持更久，甚至不排除加息可能，成为5月价格回落的导火索。此外，持续的高利率与高价抑制需求，全球铜持续累库，铜价回落。

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　　6. 2024年9月—2025年降息周期：降息开启与产业支撑，铜价上行

　　利率背景：2024年9月18日，美联储宣布降息50bp，并连续降息三次，累计降息100bp至4.25%—4.50%。2025年，美联储降息三次，全年累计降息75bp，同时自2022年开启的缩表政策逐步退出。

　　铜价表现：2024年9月至12月铜价，先涨后跌。2025年年初至3月，铜价震荡上涨，4月份在美国关税事件影响下铜价快速下跌，之后在降息交易、美铜关税以及矿端供应扰动下，开启上涨，持续至年底。2025年全年铜价维持上涨趋势，LME铜全年累计涨幅超过40%。

　　驱动逻辑：2024年9月降息落地后，铜价快速上涨，但10月美国经济数据超预期，CPI走高，降息预期迅速降温，美元走强，12月美联储鹰派表态，铜价震荡下跌。产业端2024年全球铜库存去库偏慢，产业未能形成向上驱动。

　　2025年上半年随着美国CPI回落，市场降息交易再起，美元走弱，为铜价上涨提供金融属性支撑。产业端：美铜加征关税预期，引发全球铜库存向美国转移；长期资本开支不足，铜矿供应增速下滑，铜精矿加工费跌至负值，为铜价上涨提供支撑。9月全球第二大铜矿——印尼Grasberg铜矿发生泥石流事故，采矿作业暂停，进一步加剧矿端紧张格局；同月，美联储重启降息，宏观流动性预期转向宽松，铜价上涨加速。2025年金融属性与商品属性共振向上，铜价迎来趋势性上涨，仅在4月初受“对等关税”影响，出现短暂情绪性下跌，但随后快速修复。

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　　7. 2026年加息预期重启：通胀黏性与加息落地，现货持续紧张支撑铜价

　　利率背景：2026年1月和3月，美联储连续两次维持利率在3.50%—3.75%不变。然而，受美伊冲突推高国际油价、通胀再次抬头影响，市场预期美联储将重启加息，直至9月美联储加息25bp。

　　铜价表现：2026年1—9月，铜价整体高位震荡、重心继续上移但节奏放缓。

　　驱动逻辑：铜价在2026年仍维持上涨趋势，其中产业逻辑与2025年相似：矿端紧张，美铜虹吸，全球流动性紧张，AI新增需求。但宏观环境不同：2025年降息预期，美元指数走弱，铜价涨幅大；2026年转为加息预期，抑制铜价上涨节奏与幅度。商品属性为其价格带来强支撑，但持续的加息预期影响上涨节奏，因此2026年铜价继续上涨，但上涨节奏放缓。此阶段金融属性给铜价带来压制，但商品属性支撑铜价中枢上移。

　　三、对当前行情的启示

　　第一，利率方向与铜价方向并不构成稳定的对应关系，2026年的情况是这一规律的再次印证。2026年加息预期升温，9月加息25bp落地，美元、美债走强，但铜价并未转势下跌，而是重心继续上移，仅上涨节奏放缓，其原因仍来自商品属性，矿端负增长、AI数据中心用铜需求爆发、美铜虹吸非美资源极度紧张，压倒了加息预期和强美元。

　　第二，需警惕金融属性滞后压制的集中释放风险。2022—2024年上半年5.25%—5.5%的高利率维持了较长时间，虽经过2025年短暂降息，目前利率水平仍偏高，且后续仍有加息预期。高利率对经济的压制不会消失，而是逐步积累。当前铜价之所以对高利率钝化，是因为商品属性支撑，支撑因素一旦放松，例如铜关税不及预期、需求走弱或矿端供应边际恢复等，高利率的滞后影响就可能集中释放，引发铜价剧烈回调。

　　第三，铜关税等贸易政策变量正在成为影响铜价短期节奏的新因素。2025—2026年，美国铜关税预期引发全球库存转移，非美现货紧张，关税预期成为金融属性之外扰动短期节奏的重要变量。但关税本身不改变全球铜供需的总量格局，中长期铜价中枢仍由矿端增量和需求增速决定。