央行谋划政策利率“换锚”：7天逆回购让位，隔夜回购利率将成主角。利率传导重塑，资产定价坐标待重校。

　　10月19日，金融街论坛年会开幕，中国人民银行行长潘功胜发表主旨演讲。与市场对“降准降息”的预期不同，潘功胜演讲中关于货币政策框架的表述分量十足：央行提出研究择机将公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，使隔夜回购利率相应成为主要政策利率；推动贷款利率定价基准多元化，逐步退出存贷款基准利率；并首次明确设立面向非银机构的流动性支持工具。

　　这是中国货币政策由数量型调控向价格型调控转型的延续与深化。自2024年6月陆家嘴论坛确立7天逆回购利率的主要政策利率地位以来，此番“换锚”是政策利率框架的又一次重大调整，市场需要在新的利率锚下，重新校准资产定价的坐标系。

　　利率“换锚”

　　政策利率“换锚”，是本次政策框架调整的核心。潘功胜明确表示，“为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”

　　自公开市场业务常态化以来，7天逆回购是央行最常用的高频投放工具，其利率一直被明确为政策利率；但银行间隔夜回购成交占比常年维持在九成左右，隔夜利率才是货币市场最具代表性的资金利率，两者存在明显期限错配。

　　为何选择此时“换锚”？华泰证券认为有三重原因：其一，DR001本身已经成熟，央行明确指出其“作为货币市场交易活跃、最具基准性的利率，能够灵敏反映短期资金供求状况，近年来运行也更趋稳定”；其二，工具与目标匹配的需要，2026年一季度货币政策报告已把表述改为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，调控实践早已围绕DR001展开，切换后能进一步提高利率调控的精准性；其三，近日监管对机构拉久期有一定关注，管控长端的同时降低短端利率，也是保持收益率曲线斜向上的要求。

　　广发证券强调，央行主要操作品种为7天逆回购，而DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种，切换操作品种有助于实现市场利率与政策利率的期限匹配，理顺政策利率传导机制。

　　在长城证券看来，这一步的意义更为深远。现代货币政策调控的基本逻辑，是央行通过数量型工具的承诺操作，向商业银行保证政策利率在狭窄区间内波动(利率走廊)，银行在对政策利率稳定预期和央行承诺充分信任的基础上，向实体经济提供信用。这意味着政策利率应期限越短越好：越短，越具备数量型工具即时操作的可行性、利率走廊的严肃性和利率预期锚的清晰度。此次明确将隔夜回购利率作为主要政策利率，在利率走廊制度建设和明确利率预期锚方面迈出了极为关键的一步。

　　“换锚”对资金利率中枢的实质影响，是市场关注的焦点。当前隔夜逆回购操作利率为1.25%，较7天逆回购低15个基点。华泰证券指出，三季度DR001基本围绕1.4%附近运行，实际锚定7天逆回购；若后续转为锚定隔夜逆回购，资金利率中枢将降至1.25%，直接打开收益率曲线空间，存款、存单利率也将向政策锚靠拢，负债成本重定价会推动配置资金沿曲线向中长端传导，套息空间随之提高。

　　利率并轨

　　“换锚”并不止于货币市场短端，还向资产端定价延伸。

　　潘功胜表示，“未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择银行间隔夜回购利率或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准；贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用；债券、金融衍生品的定价基准也可考虑将银行间隔夜回购利率作为一个选择。”

　　这一安排的分层设计意图明显。华泰证券指出，大企业可选、小微和个人仍锚定贷款市场报价利率(LPR)，主要是为了避免对存量定价体系的一次性冲击，走的是渐进路线；央行同时表示将择机发布政策指引、持续改革LPR报价机制，落地节奏同样留有余地。

　　广发宏观认为，目前中国企业债券融资利率与贷款利率利差已明显拉开，直接融资对信贷的替代作用愈发明显；为适应债券利率下行，越来越多贷款以LPR减点发放，2026年一季度LPR减点发放的贷款比重已接近50%，明显高于2019年LPR改革时水平。为适应直接融资发展、保持LPR引导作用、促进社会综合融资成本低位运行，贷款有必要逐步转向多元基准利率定价。

　　长城证券指出，贷款利率多元基准的意义，还在于银行资产负债的久期匹配。商业银行贷款定价基准经历过两个阶段：早期央行直接规定存贷款基准利率，优点是能保证足够宽的净息差，缺点是全部贷款均为固息、货币政策传导滞后；后一阶段单一参考LPR，货币政策传导极快甚至直接影响存量贷款，但银行资产负债久期无法匹配，货币政策偏松而存款利率难以下行时，净息差受压、银行系统稳健性下降。此次引入DR001等市场利率作为部分企业贷款的定价基准，同时LPR继续用于小微和个人贷款，有助于商业银行重新探索类固息贷款，更好地实现资产负债久期匹配和净息差稳定，提升贷款利率传导效率。

　　与贷款利率并轨相配套的，是存款利率的并轨。央行表示将逐步退出存贷款基准利率，通过公布各个期限存款平均利率，作为银行存款定价的参考。

　　中金公司认为，过去存款利率调整滞后于债券、货币市场利率，调降不同步在一定程度上催生了银行存款流向非银等现象，放大银行负债的不稳定性；有效的利率并轨，能更好地统一实体部门在不同市场间的融资成本，减少无风险套利，提高资金使用效率，助力实体经济修复。

　　资产含义

　　本次论坛还释放了一项容易被低估的举措——设立面向非银机构的流动性支持工具。长城证券将上述政策方向概括为“三位一体”的全新布局：政策利率“换锚”确立利率预期锚、贷款利率多元基准打通传导链条、非银流动性工具补齐最后贷款人职能，现代化中央银行制度和货币政策机制的建设即将迈出一大步。

　　对债市而言，政策利率“换锚”打开了收益率曲线下行空间，但需警惕行情已部分提前定价。华泰证券观察到，十一长假之后资金面明显转松，DR001已降至1.26%附近、创6月以来新低，超长债利差也出现压缩，债市对资金利率中枢下移的交易已经比较充分；本次讲话表述为“研究择机”，时点并未明确，当日超长债利率先上后下、7年至10年表现更强，市场定价较为理性。后续存单和超长债仍有结构性机会，需重点关注切换落地的具体时点、央行何时官宣隔夜逆回购操作利率、切换前后央行对DR001合意区间是否有进一步引导。

　　中金公司则提示，DR001近期均值重新逼近5月低点，叠加央行买断式逆回购超额续作，边际强化了市场对宽货币的预期；考虑到实体经济修复仍面临挑战、有效需求不足等结构性矛盾仍存，货币政策或仍需进一步放松，随着政策利率锚的切换，未来隔夜政策利率和DR001同步调降的空间仍在。

　　广发证券给出审慎提示，政策操作品种与利率切换、贷款基准多元化，有助于降低央行投放资金负债成本、稳定流动性，但一方面前期利率曲线已有初步定价，另一方面中国三季度GDP增速略超预期、利率所面临的经济基本面预期亦会有所上修，且从9月单月固投和消费数据反弹看，前期一揽子政策效果已初步显现，因此要避免形成对利率定价的单边预期。对权益资产而言，前期市场主要定价全球流动性收敛、逆全球化、AI产业链供需关系，对国内政策和基本面的定价相对不足，本次举措有利于稳定增长条件，顺周期和内需相关资产将得到一定支撑，应告别单线索、适度提升配置的广谱性。

　　政策利率“换锚”的意义远不止一个技术性操作。它确立了货币市场真正的预期锚，为利率走廊制度与利率市场化改革扫清最后一块障碍；贷款与存款定价基准的多元化，让利率传导更加顺畅，也让银行体系稳健性得到修复；非银流动性工具的设立，则为极端行情下的金融稳定提供了最后一道安全垫。政策框架已经清晰，市场需要的是在新的利率锚下，重新校准资产定价的坐标系。

　　(本文已刊发于10月31日出版的《证券市场周刊》。)