华东豆粕调研预报告

　　调研路线：

　　调研背景：

　　豆粕作为饲料蛋白的核心来源，2026年以来市场在"近端高库存现实"与"远月成本驱动预期"之间反复博弈。当前，国内大豆港口库存和油厂豆粕库存双双处于历史同期高位，现货基差持续深贴水，近端宽松压力清晰可见。与此同时，市场对四季度中后期乃至明年一季度的供应预期分歧正持续扩大：美豆关税尚未取消导致进口成本倒挂、巴西大豆榨利持续亏损引发远期买船进度偏慢、南美新作天气与成本端不确定性累积——多重因素交织下，远月合约的支撑逻辑逐渐增强。

　　1. 库存压力持续积累，远期采购进度偏慢

　　当前国内豆粕市场的核心矛盾，在于"近端宽松"与"远期偏紧"的预期撕裂。近端来看，供应宽松格局明确。港口大豆库存维持高位，油厂大豆库存和豆粕库存均处于近五年同期偏高水平，部分地区甚至创出同期新高。高库存直接压制现货价格和近月基差，市场呈现"买现抛远"的期现结构。但远期来看，隐忧正在积累。据市场统计，四季度大豆已完成采购进度大致为：11月约74.3%、12月约41%、1月仅16.5%，远期买船进度明显慢于往年同期。背后的核心原因是巴西大豆榨利持续亏损——在当前CBOT价格、升贴水和汇率水平下，进口巴西大豆压榨后处于亏损状态，导致油厂远期采购意愿不足，纷纷推迟买船。远期采购进度偏慢究竟是油厂主动降库存、等待价格回落的策略选择，还是将真正演变为四季度末至明年初的供应缺口，目前市场尚存分歧。若巴西榨利持续维持亏损状态，油厂或进一步减少远期采购，从而推动库存从高位快速去化，形成供需格局的拐点。

　　2. 美豆进入10月收割季，政策利空靴子落地

　　美豆作为全球大豆定价的锚，其价格走势直接决定国内豆粕的成本中枢。进入10月，美豆新作收割全面展开，天气炒作基本落幕，市场焦点从单产悬念转向需求兑现，而中美磋商的结果则进一步明确了美豆的需求端压力。

　　丰产预期逐步兑现，供给端压力持续释放。 2026/27年度美豆种植面积维持高位，结合当前USDA单产预估，总产量大概率处于历史偏高水平。随着收割进度推进，丰产预期逐步落地，短期供给端压力集中释放。从季节性规律看，美豆收割季（10-11月）通常是全年供给压力最大的窗口，大量新豆集中上市导致现货端承压，基差走弱，对CBOT价格形成阶段性压制。

　　中美磋商靴子落地，大豆未纳入采购清单，需求端利空确认。 9月中美元首会晤后，中美磋商结果公布，300亿美元采购清单中未包含大豆，市场此前对"中国恢复大规模美豆采购"的预期彻底落空。这意味着在关税未取消的背景下，美豆进口成本严重倒挂的格局仍将延续，中国采购美豆的数量将维持低位。作为全球最大的大豆进口国，中国需求的缺席将直接导致美豆库存累积压力加大，出口进度或慢于USDA预期，进而对CBOT价格形成持续压制。从进口来源结构看，中国大豆进口将继续以巴西为主，美豆占比维持低位。

　　下方支撑来自成本端与生柴需求，深跌空间同样有限。 尽管上方承压，但美豆价格深跌空间同样不大。一是种植成本支撑，受化肥、能源价格上涨影响，美豆种植成本中枢已系统性上移，成本线附近的支撑显著增强，价格跌破完全成本的难度较大；二是生柴需求刚性，EPA生物柴油政策持续推进，美豆压榨需求维持强劲，成为消化库存的持续力量。成本支撑与生柴需求共同构成了美豆价格的底部防线。

　　3. 南美新作变数正在积累

　　每年四季度，南美大豆新作都是市场交易的远期主线，2026/27年度的南美新作尤其值得关注——种植成本抬升与天气不确定性两大变量叠加，可能引发供给端的超预期收缩，而当前市场对这一风险的定价尚不充分。

　　化肥成本高位传导，巴西新作面积增幅或创二十年最低。 中东地缘冲突对全球肥料供应链的扰动仍在持续，氮肥价格中枢较冲突前整体上行了约15%。巴西作为全球最大的化肥进口国之一，氮肥对外依存度高达90%以上，成本冲击传导最为直接。从成本结构看，肥料约占巴西大豆可变成本的30%–35%，高肥价不仅直接压缩种植利润，更可能改变农户的两类关键行为——一是压缩大豆种植面积，据咨询机构Veeries预估，受利润收窄、化肥涨价影响，巴西2026/27年度大豆种植面积增幅为20年最低，仅增加40万公顷；二是减少单位面积施肥量，从而影响大豆生长潜力和最终单产。

　　厄尔尼诺强度超预期，"北旱南涝"格局下产量分化风险加剧。 天气方面，厄尔尼诺的演变节奏是当前南美新作最大的不确定性来源，极强厄尔尼诺出现的概率持续攀升，其持续时间和强度均可能超越市场此前预期。从历史规律看，巴西在厄尔尼诺年份单产上升概率为63%，但一旦出现减产，降幅可达-7.86%，为全球三大主产国中最大。厄尔尼诺通常造成巴西"北旱南涝"的区域分化——马托格罗索等北部主产区面临干旱风险，南部则可能出现涝渍，若降水分布不均则可能引发阶段性产量下修。

　　"少施肥+坏天气"叠加，是市场可能低估的尾部风险。 最值得警惕的情景是，高肥价导致巴西农户减少施肥量，而此时厄尔尼诺又带来异常天气，植株因养分不足而抗逆性下降，单产损失将被显著放大。这种"成本冲击+天气风险"的共振效应，正是当前市场风险定价中可能被低估的关键场景，也是四季度全球大豆供给端最值得警惕的尾部风险。

　　4. 华东地区是全国豆粕压榨产能的核心区域。

　　华东作为国内豆粕压榨产能最集中、基差定价最活跃的核心区域（江苏一省就占全国压榨产能的很大比例），油厂开机节奏、库存变化、基差走势都是全国豆粕市场的领先指标。本次调研聚焦华东产业链核心企业，从上游油厂到中游贸易商再到下游饲料企业，全面验证供需两端的真实情况，为判断四季度豆粕价格方向寻找答案。华东作为国内豆粕压榨产能最集中、基差定价最活跃的核心枢纽，其市场动态对全国具有风向标意义。仅江苏一省就聚集了中粮东海、益海泰州、嘉吉南通、路易达孚张家港等一批大型压榨企业，大豆压榨产能占全国相当比例，是观察豆粕供需格局的最佳窗口。

　　华东地区的特殊性体现在三个方面：一是定价权，华东基差是全国豆粕基差的"锚"，其他地区往往以华东基差加减升贴水定价；二是贸易活跃度，华东聚集了大量贸易商和期现机构，基差交易、跨区套利、期现结合等模式最成熟，市场情绪变化最快；三是物流枢纽，华东港口是大豆进口的主要入境口岸，到港量、库存变化、物流节奏直接影响全国供应。

　　本次调研聚焦华东产业链核心企业，全面覆盖"供应—流通—需求—交易"四个维度，旨在通过一线实地调研，验证当前市场的核心分歧，为判断四季度豆粕价格方向寻找答案。

　　调研安排：

　　本次调研，我们将走访华东地区核心企业，包括外资压榨油厂、贸易商、饲料企业以及供应链企业等，主要调研内容包括：

　　1、华东三季度压榨实况及四季度压榨预估，巴西榨利亏损背景下油厂采购策略与开机计划的调整；

　　2、华东地区进口大豆、豆粕的生产、库存情况，四季度大豆到港节奏及远期买船进度验证；

　　3、当地豆粕供需结构与基差变化，饲料企业豆粕消费及与菜粕、杂粕等的替代情况，下游采购策略与库存水平；

　　4、美豆收割后价格中枢判断，巴西新季种植成本抬升与面积变化，厄尔尼诺对南美天气的潜在影响；

　　5、期现结合操作模式与风险管理经验，当前价格安全边际评估，四季度豆粕价格波动原因及后市运行趋势。

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