本文作者：

　　银河期货研究员姚馨

　　期货从业证号：F03141497投资咨询证号：Z0024407

　　第一部分前言概要

　　市场回顾

　　中东地区电解铝厂自二季度开始快速复产、叠加印尼等海外电解铝厂新建产能增量推进，市场对电解铝在明年转为过剩的一致性预期较强，压制中期电解铝冶炼利润预期。但短期来看，铝今年的短缺格局仍未结束，国内外铝锭库存仍有下降空间，考虑库存已处于偏低水平，在“强现实”与“弱预期”的格局下，叠加宏观方面地缘、货币政策等重重压制以及中期选举前市场的谨慎情绪，铝价短期的回落或加速四季度的去库速度。

　　市场展望

　　国内电解铝年内预计处于紧平衡格局，从库存推演来看，后续铝锭社会库存仍有下降空间，在接近50万吨附近或带动沪铝月差back扩大、基差升水走高。建议关注四季度铝各合约的逐月back扩大趋势，可考虑择机进行套利操作。同时套期保值应注意合约的选择、避免back扩大带来持仓风险。

　　策略推荐

　　1.套利：四季度库存出现连续累库拐点前，择机滚动布局沪铝月差正套。

　　2.期权：卖出虚值看涨期权。

　　风险提示：海外货币政策及地缘等干扰。

　　第二部分过剩预期兑现前铝库存仍有下降空间

　　一、铝锭社会库存快速去化

　　今年1-5月，沪铝期货价格在23000-26200元区间运行、加权均价24423元，价格运行重心同环比显著提升，铝加工环节畏高、维持低库存水平为主。我们按电解铝原铝流向为铝锭、铝棒、铝杆、原生铝合金、铝铸扎卷及其他这五个类别分类来看的话，今年1-5月铝棒产量同比下降25.8万吨、铝锭产量同比增加17万吨、铸扎卷及其他产品同比增加51万吨、铝杆产量同比下降3.7万吨，原生铝合金产量同比增加7万吨，铝水就地转化率加权为72.5%，同比基本持平。

　　而6月份开始，随着铝价运行重心回落(6月至9月铝价加权均价23719元)，叠加西南地区初级加工品新建产能投产提量、淡季期间铝棒未减产，铝水就地转化率提高至78%，同比提高三个百分点以上，铸锭量月均同比下降10万吨以上，带动铝锭社会仓库周均入库量持续维持在10-12万吨的相对低位水平，推动铝锭社会库存加速去化。

　　展望四季度，一方面国庆假期期间减产的加工产能目前在逐步恢复过程中，虽然华南地区铝棒加工费因为当地高现货升水而受到一定压制、但华东地区铝棒加工费处于季节性区间高位水平，铝棒供应整体尚可稳定；另一方面西南地区年内仍有新建初级加工产能将开始试生产，铝水就地转化率仍呈现逐渐提升态势。则铸锭量维持相对偏低水平的情况下，入库量维持低位支持铝锭在节后恢复去库趋势。

　　二、铝锭出库量展望

　　今年6月开始铝价重心回落后，至9月铝锭社会仓库出库量持续处于13.2-18.8万吨/周这一同比季节性高位区间水平，主要驱动因素是：

　　1.价格急跌后下游企业积极补库。

　　2.今年年初以来受内外价差及海外现货贸易升水走高影响，铝材出口利润持续高于去年同期，尤其4-6月铝制品出现变相出口利润，带动铝材及铝制品出口量在1-8月累计同比增加98.6万吨。随着海外现货升水的回落及内外价差的持续收敛，虽然出口利润在三季度边际收敛，但出口利润仍高于去年同期，叠加同期基数原因，预计四季度出口仍有望同比维持增量，但随着海外现货升水及加工费的回落，同比增量量级边际或收敛。

　　3.6月份开始，废铝方面反向开票政策趋严、带票废铝成本提高，从SMM数据来看，废铝票点自6月上旬的7.5%持续提升，至8月下旬持续维持在11%，精废差快速收敛并维持较窄水平，废铝性价比下降，铝锭持续对废铝出现替代。从Mysteel的报道来看，在9月下旬受反向开票政策趋严及合规废铝采购困难影响，安徽、湖北等地中小铝合金生产企业减停产现象尚未明显缓解，江西、河南等地减停产范围进一步扩大，说明政策未见放松迹象，这一替代情况在四季度将维持。

　　4.铝内需自年中开始同比转增，四季度预计内需虽然并不算旺、但同环比有望维持窄幅增量，对铝需求助力有限但拖累亦不明显。

　　综上来看，拉动铝锭出库处于季节性区间高位的因素、虽然在四季度驱动边际弱化，但即便仅维持13-14万吨这一水平的出库量，仍可以维持去库趋势，即便去库速度放缓，在11月上旬也有望降至50万吨附近这一偏低水平。

　　三、低库存会有效触发月差的扩大

　　从2018年以来的数据来看，库销比低于30%或铝锭社会库存绝对值低于70万吨可逐步开始触发期货转为back结构，库销比低于20%可触发期货月差的扩大，但月差的变化与铝价绝对价并无显著相关性。

　　9月下旬以来，铝锭社会库存开始低于70万吨，已触发沪铝当月与连一合约月差从-30元转为90元以上。后续来看，我们认为库存在11月上中旬仍有下降空间，则解释铝基差的升水及沪铝11-12合约back均有可能扩大。

　　而到12月来看，一方面需要观察需求及铝水比例走势，另一方面随着铝锭进口亏损的持续收敛，来料加工增量或带动铝锭净进口量较三季度提高，警惕对去库速度的扰动。

　　第三部分后市展望及策略推荐

　　中东地区电解铝厂自二季度开始快速复产、叠加印尼等海外电解铝厂新建产能增量推进，市场对电解铝在明年转为过剩的一致性预期较强，压制中期电解铝冶炼利润预期。但短期来看，铝今年的短缺格局仍未结束，国内外铝锭库存仍有下降空间，考虑库存已处于偏低水平，在“强现实”与“弱预期”的格局下，叠加宏观方面地缘、货币政策等重重压制以及中期选举前市场的谨慎情绪，铝价短期的回落或加速四季度的去库速度。

　　国内电解铝年内预计处于紧平衡格局，从库存推演来看，后续铝锭社会库存仍有下降空间，在接近50万吨附近或带动沪铝月差back扩大、基差升水走高。建议关注四季度铝各合约的逐月back扩大趋势，可考虑择机进行套利操作。同时套期保值应注意合约的选择、避免back扩大带来持仓风险。

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