近期铝价维持高位震荡运行，市场多空因素交织。一方面，国外供应扰动尚未完全消退，国内外铝库存仍处于去化过程中，叠加“金九银十”需求旺季尚未结束，铝价下方仍有较强的现实支撑；另一方面，国内需求修复相对温和，库存降幅较前期有所收窄，市场对明年供应恢复及新增产能释放的预期逐步升温，铝价继续上行的驱动有所减弱。预计四季度铝价仍将获得支撑，但上行空间相对受限。

　　美元指数维持强势

　　外围宏观压力有所缓解，但美元走强限制了铝价的上行空间。美国9月非农就业人口仅增加2.9万，增幅明显低于市场预期，失业率升至4.2%；8月核心PCE同比增速降至3.0%，低于前值及市场预期，就业与通胀数据双双走弱，使得市场对美联储10月加息的预期明显降温。

　　表为沪铝主力合约季节性涨跌表现

　　CME“美联储观察”数据显示，美联储10月维持利率不变的概率为77.9%，12月维持利率不变的概率为11.4%；累计加息25个基点的概率为62.3%，累计加息50个基点的概率为24.3%。一般来说，加息预期回落有利于缓解有色金属市场面临的宏观压力，但美元指数仍维持强势，近日触及102.53，创2025年4月以来的阶段性高位。美联储加息预期降温对铝价有提振作用，但美元走势偏强仍会限制有色金属价格的修复空间，宏观层面对铝价的支撑较为有限。

　　季节性表现承压

　　从历史表现来看，铝价在历年需求旺季的上涨并非必然结果。统计2016年至2025年沪铝主力合约10月的行情，10年间共有6年下跌、4年上涨，年均涨跌幅为-0.4%，涨跌幅中位数为-0.55%，整体呈现出“跌多涨少”的特征。从四季度整体行情来看，过去10年间同样是6年上涨、4年下跌，平均涨跌幅接近零。10月处于传统需求旺季的后半程，随着“金九银十”的消费窗口步入尾声，铝价将面临一定上行压力。不过临近年末，市场补库需求或会对价格形成新的支撑。从季节性规律来看，10月铝价阶段性承压的概率较高，但下方仍有基本面支撑。

　　旺季需求温和修复

　　当前旺季需求有所修复，但需求端开工改善幅度有限，铝价向上的驱动力仍显不足。数据显示，9月国内下游铝加工企业综合开工率为61.2%，环比提升1.4个百分点，传统旺季需求修复力度相对温和。出口端也保持着一定韧性，8月铝材及铝制品出口量为55.21万吨，同比增加15.31%，环比基本持平，不过国外需求对国内市场的增量贡献有所减弱。

　　整体来看，“金九”旺季需求的实际兑现程度偏温和，“银十”需求能否进一步改善仍有待观察。当前需求端缺乏明显超预期表现，铝价要进一步上行，需要更多驱动。

　　去库节奏有所放缓

　　国内外库存持续去化仍对铝价构成底部支撑，但国内去化速度已出现边际放缓。最新数据显示，LME铝库存降至24.03万吨，上期所库存降至28.87万吨，国内社会库存降至64.2万吨，三大库存均处于持续下降状态，叠加供应端仍存在扰动，对铝价形成了较为直接的现实支撑。

　　国内最新一周社会库存仅下降0.9万吨，去化力度弱于前期，去化斜率放缓也侧面反映出旺季需求对库存的消化能力正在边际减弱。低库存能够限制价格下行空间，但若后续去库速度继续放缓，库存对价格的边际支撑也将逐步减弱。

　　与此同时，9月国内电解铝铝水比例升至79.5%，环比提高0.7个百分点。在电解铝产量相对稳定的情况下，较高的铝水比例会减少铝锭进入流通环节的数量，这也在一定程度上推动库存维持去化态势。但当前铝水比例已经处于较高水平，进一步提升的空间有限，其对铝锭供应的边际支撑能力有所减弱，铝价上行弹性可能因此受到限制。

　　远期供应压力渐显

　　远期供应压力逐步显现，或将成为限制铝价进一步上行的重要因素。当前海外铝供应仍受到地缘局势及运输扰动影响，现实供应偏紧的格局尚未完全缓解。不过从更长周期来看，市场对明年海外部分受扰产能复产以及新增产能释放的预期正在逐步增强。EGA(阿联酋环球铝业公司)公开披露，其旗下AI Taweelah电解铝厂计划在2027年一季度恢复满产；印尼、沙特等地区的复产项目和新增产能也将陆续释放，2027年全球供应端压力将明显抬升。当前部分机构已经将2027年全球铝市场的供需预期调整为小幅过剩，远期供应弹性有望提升，铝价上行面临的阻力也随之增加。

　　综合来看，四季度铝价下方支撑仍存，但进一步上涨的空间相对有限。随着旺季逐步进入尾声，铝价运行重心或阶段性承压，但从历史表现来看，四季度铝市场整体表现较好。年底企业补库需求及市场对来年旺季需求的预期，仍可能带动铝价重新获得一定支撑。短期需重点关注库存去化速度与需求改善程度，中期则需进一步观察补库力度能否对价格形成新的支撑。(作者单位：恒力期货)