导语

　　一季度PVC粉社会库存季节性增加，二季度开始库存逐步下降，PVC粉基本面边际改善，但PVC粉社会库存绝对量仍在高位，高库存格局未扭转。四季度PVC粉内需支撑一般，供应端开工预计提升空间不大，但预计整体出口或环比三季度增加，预计社会库存或先降后增。

　　库存一般是供需博弈的结果体现，也是参与者判断市场的重要指标。PVC粉产业链库存包含多个环节，目前卓创资讯主要跟踪的是生产企业厂区库存与华东/华南仓库库存，二者共同构成行业口径下的广义社会库存指标，是观察产业链供需变化、判断现货松紧的核心要素。

　　国内PVC粉社会库存出现连续周度回落，但本轮去库并不是供需反转信号，供应收缩、下游阶段性补货等多重因素交织，同时库存绝对值仍处在历史相对高位，后续库存节奏与行情演绎仍存在较强不确定性。

　　当前库存现状：连续边际去化，但高库存格局尚未扭转

　　从库存趋势看，社会库存从3月份达到峰值以后震荡下降，截至9月18日，PVC粉中上游社会库存在115万吨，较去年同期高1.31%。从库存结构来看，本轮去库呈现厂库、华东/华南仓库同步回落的特征。上游生产企业厂区库存经过前期持续消化之后目前处于相对偏低水平，多数生产企业以交付预售订单为主，工厂端暂无明显库存压力，并且十一假期之前，企业积极发货为主；华东、华南仓库库存虽然下降相对较慢，但也处于持续下降趋势。

　　但需要注意：库存环比持续下降不等于已经进入低库存区间。尽管周度去库已经持续一段时间，但广义社会库存的绝对规模仍处于高位。产业链库存内部出现分化：上游工厂库存不大，压力转移至中间贸易流通环节，下游制品企业整体库存偏低，产业链尚未形成全链条的主动补库格局。综合以上，当前属于高基数基础之上的边际去库阶段，基本面也逐步改善。

　　社会库存下降主要驱动原因-供应边际收缩

　　行业深度亏损倒逼供应收缩，是本轮去库最核心的供给端动力。从4月份开始，PVC粉行业开工负荷率逐步下降，并且多数时间在65%-70%之内波动，供应端整体出现边际收缩。行业开工低位运行，一方面是因为从4月开始，PVC粉进入集中检修阶段，行业检修损失量处于高位；另一方面是因为，中东冲突不确定性较大，原油及乙烯阶段性高位，乙烯法成本压力较大，乙烯法装置开工不稳定，乙烯法行业开工明显低于往年，并且7月开始电石法PVC粉一体化亏损加剧，部分电石法企业开工下降。本轮供应收缩以企业因为亏损降负荷与阶段性检修为主，供应收缩本身具备阶段性特征，如果后续检修结束或者一体化盈利修复以后，装置存在复产预期。

　　除此之外，下游阶段性集中补货及提货也影响库存去化节奏。下游订单一般，买跌不买涨，采购主要集中在期货及现货下跌阶段，会影响库存变化节奏。出口是国内PVC粉重要的外部分流渠道，二三季度虽然出口量较一季度下降，但仍可以分流一部分国内货源，减少货源在国内流通环节的积累。不过出口的拉动有所转弱，依靠出口单独完成大规模去库并不现实，出口更多成为辅助性的去库力量。

　　四季度社会库存预计先降后增

　　后续PVC粉社会库存的演变，本质是供应恢复节奏与下游采购节奏之间的博弈。供应方面来看，四季度预计行业仍处于亏损阶段，部分装置开工受限，但检修减少，因此预计四季度行业整体开工较三季度提升空间不大；除此之外，内需预计改善有限，但出口量或环比增加。在此背景之下，10月社会库存大概率维持窄幅去库；但进入四季度后期，随着下游逐步进入冬季淡季，若供应端没有进一步减产约束，后期再度累库的风险不可忽视。

　　虽然库存仍在高位，但边际去库改善市场情绪，连续的库存回落，缓解前期市场对于高库存压制行情的悲观预期，单纯依靠库存缓慢下降很难支撑价格走出持续性的单边上涨行情，但会给PVC粉价格带来阶段性支撑。

　　本轮去库的核心根基在于供给收缩，而非内需实质性走强。当前PVC粉社会库存的下降，属于亏损倒逼供应收缩叠加下游阶段性刚需共同促成的阶段性改善。高库存的大背景并未彻底改变，只有后续库存持续下行，同比继续走低，产业链基本面才有望迎来真正的拐点。

　　文|李敏