有色

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　　摘要

　　进入9月中旬，沪铝上旬冲高未果后于24000元/吨一线上方企稳，行情进入高位回调后的再平衡阶段。向后看，海外加息预期升温、实际利率升至2008年以来最高水平，压制铝价上方空间，国内政策保持积极底色托底，宏观面多空交织使铝价波动幅度趋于放大；国内供给弹性见顶、可交割铝锭偏紧与社会库存持续去化，构成价格下方的刚性支撑；需求端弱旺季温和验证，出口动量放缓，锭棒分化提示加工环节承接不足。基准情形下，预计沪铝短期或呈偏多震荡运行格局，回调后的企稳信号较追涨更具关注价值，后续重点跟踪铝棒库存、下游开工与现货升贴水的数据变化情况，同时警惕FOMC鹰派超预期、海外复产快于预期等风险。

　　01

　　宏观：影响铝价波动幅度趋于放大

　　海外方面，市场定价已从宽松想象转向加息预期，美元与实际利率同步走强，10年期美债实际收益升至2008年以来最高水平，抬高大宗商品持有成本。中东局势扰动持续推升能源与供应溢价，另一方面，油价上行又通过通胀与利率渠道强化紧缩预期，反过来压制风险资产。国内方面，宏观处于弱现实与政策预期交织阶段——8月制造业PMI仍处荣枯线下方，但新订单分项回到扩张区间，需求边际修复而总量偏弱，传统投资与地产拖累尚未消除。整体而言，宏观面多空因素交织，铝价波动性趋于放大。

　　02

　　成本：氧化铝过剩不等于成本坍塌，成本端支撑仍有韧性

　　氧化铝供应宽松，价格被压在现金成本线附近，但继续下跌的空间有限：一旦跌破成本，高成本产能可能被迫减产，供应收缩反过来托住价格，铝土矿、海运费和能源成本也提供下方支撑。氧化铝成本占电解铝成本约四成，电力、阳极成本的阶段性上调进一步对冲了氧化铝成本下跌，电解铝成本中枢整体仍保持稳定。

　　成本稳定不等于利润均分，电解铝产能受政策天花板约束、供给弹性低，利润得以沉淀在冶炼环节，氧化铝产能弹性相对更高、利润在竞争中被压缩，形成"氧化铝亏损、电解铝高盈利"并存的局面。对沪铝而言，成本端的意义更多是托住底部而非驱动上涨，且高利润会强化产业卖出保值意愿，限制价格冲高后的向上弹性。

　　03

　　供应：生产保持高位但弹性有限，可交割铝锭偏紧是核心矛盾

　　据钢联数据，8月国内原铝产量398万吨，环比基本持平，同比增长2.4%，行业维持高产出状态。但当前市场的核心矛盾并非"缺铝"，而是"增量见顶"：国内运行产能已贴近政策红线，开工率接近满负荷，年内新增产能以置换、技改及少量投产为主，本质上属于存量搬迁而非净增量，供给端在面对需求改善或突发扰动时几乎不具备快速放量的弹性。与此同时，铝水比例维持高位并逐月走高，更多铝水绕过铸锭环节直接流向下游加工，而沪铝交割与定价锚定的正是可交割铝锭——这解释了原铝产量创同期新高与铝锭库存持续去化并存的现象：铝锭供应的收缩快于原铝总产量的扩张，预计该结构短期仍将延续。海外方面，中东及欧洲部分产能已进入复产通道，"年内复产无望"的旧判断不再适用，但从重启到满产的周期较长，部分产能尚无明确时间表，完全恢复大概率跨年至2027年，海外供应边际改善而远未宽松，低库存格局短期难以逆转。

　　04

　　需求：弱旺季温和验证，结构分化仍明显

　　需求端正处于弱旺季的温和验证期。SMM数据显示，9月10日当周铝下游龙头开工率回升至61.3%，旺季启动得到确认，但仍低于4月旺季64%附近的高位，下游对高铝价存在畏高情绪，采购以刚需为主，恢复强度偏温和；出口端，8月未锻轧铝及铝材出口62.6万吨，绝对量仍处历史高位，但自6月峰值已连续两月环比回落，内外价差修复叠加人民币升值压缩出口利润，后续出口消费需求拉动力量趋于减弱；结构上，地产链条继续拖累建筑型材，光伏由前期对冲项转为减量项，韧性主要来自电网、新能源汽车与包装，需求整体应定性为"温和改善、结构分化"而非强劲旺季。

　　库存端对上述判断形成印证：据钢联，截至9月14日，，中国电解铝社会库存水平为74.9万吨，社会库存保持去化态势，与高铝水比例、铸锭量收缩共同指向可交割铝锭偏紧；海外LME库存虽处1990年以来低位，但可用库存中俄铝占比极高、流动性受限，低库存更多体现为现货升水与区域溢价。需要警惕的是锭棒分化：根据钢联数据，同期铝棒库存增至16.35万吨，加工费跌破行业成本线，反映型材环节承接不足，若棒厂因累库与亏损减产，铝水将回流铸锭，铝锭去库斜率可能放缓甚至逆转。

　　综合来看，宏观面高实际利率与加息预期压制上方，供给端满负荷低弹性、可交割铝锭偏紧及社会库存持续去化构成底部支撑，需求端弱旺季仍在温和验证，多空力量在高位形成再平衡，沪铝于24000元/吨一线上方企稳，但短期尚不具备持续突破的条件。基准情形下，预计沪铝短期或呈偏多震荡运行格局，回调后的企稳信号较追涨更具关注价值——若铝锭去库延续、下游开工回升、现货升贴水结构改善形成共同验证，需求兑现的置信度将进一步提升。风险因素需持续跟踪：FOMC鹰派超预期、铝棒累库向铝锭传导、旺季需求证伪、海外复产快于预期、出口环比回落等，任一兑现均可能打破当前平衡。

　　整体而言，沪铝的底部支撑来自供给刚性与可交割货源偏紧，进一步上行空间则取决于旺季需求能否从温和改善走向持续兑现。

　　文章编撰时间：2026年9月16日

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