农产品

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　　摘要

　　受产能与库存双重去化驱动，生猪期价下方空间或有限。二季度末能繁母猪存栏 3780万头，已接近目标水平，7月以来各机构数据延续去化，叠加养殖亏损与环保政策趋严，8月产能出清有望持续，支撑远月期价升水；同时标肥价差走弱反映散户减量，新生仔猪环比甚至同比下降，四季度供应趋降而需求回暖，现货与近月回落空间受限。综合来看，维持谨慎看多观点，建议等待做多机会并重点关注现货走势。

　　01

　　产能去化支撑远月升水

　　农业农村部公布的二季度即6月末能繁母猪存栏量3780万头，较之前设定的目标水平仅高出30万头，7月各家机构数据均显示能繁母猪存栏继续去化，其中涌益咨询能繁母猪存栏环比下降0.21%，钢联数据下降0.62%，卓创资讯数据下降1.07%。

　　图1、各家机构能繁母猪存栏环比

　　数据来源：广州期货研究中心

　　8月数据虽尚未公布，但能繁母猪存栏有望继续去化，主要原因有二，其一是生猪养殖利润继续亏损，从生猪养殖上市公司半年报可以看出，绝大多数公司资产负债率连续三个季度上升，而流动比率连续三个季度下滑。更为重要的是，8月期间7公斤仔猪价格持续低于成本，即能繁母猪到仔猪环节持续亏损，生猪与仔猪双双亏损之下，8月20日牧原股份在半年报交流会上表示，计划在9月底将能繁母猪降至300万头以下。

　　图2、仔猪价格走势

　　数据来源：钢联 广州期货研究中心

　　其二是国家反内卷政策的影响，多个省市自治区如北京、天津、上海、湖南、山西、贵州、福建和浙江等在7月间出台生猪产能综合调控实施方案。且《中华人民共和国生态环境法典》8月15日正式施行，山东、浙江、广东等主销/主产省份率先进入执法实操，明确禁止未经无害化处理的泔水饲喂生猪，纳入法律监管；强化粪污处理、病死猪处置、养殖台账、在线监测等硬性要求，这将导致中小散户、资金紧张的中小猪场合规成本抬升，加速落后产能出清。

　　图3、生猪上市公司资产负债率

　　数据来源： 上市公司公告 广州期货研究中心

　　在这种情况下，我们可以合理推测，截至目前能繁母猪存栏大概率已经低于国家农业农村部划定的目标水平，远期供需有望趋于改善，即有望逐步进入周期上行阶段。虽目前期价对现货升水处于历史同期高位，但远月期价折算得出的养殖利润仍远低于过往周期水平，当前最远的7月合约不到14000元，折算到现货仅较当前自繁自养成本高1.5元左右，而2022年猪价-养殖成本差值最高超过10元，2024年最高接近6元。

　　02

　　库存去化抑制现货/近月回落空间

　　当前市场对春节前猪价预期相对悲观，多倾向于在成本线即12元甚至11元左右震荡运行，这主要源于各家机构公布的月度生猪计划出栏量仍在环比增加，这使得市场担心，虽然后期需求大概率季节性改善，但供应依然较为充足，猪价上涨驱动不足。

　　图4、生猪月度计划出栏量

　　数据来源：钢联 广州期货研究中心

　　这里面有两个方面的问题，其一是忽略了散户和中小猪场的减量，这体现在标肥价差上，今年7月以来，标肥价差快速走弱至历史同期低位，表明肥猪供应相对紧张，这源于散户和中小猪场的减少或退出，而这还会导致规模企业出栏计划量居高不下，因其仔猪外销困难，更多转为自己育肥，如牧原股份公告数据显示，去年仔猪外销量每月均在100万头以上，3月最高超过195万头，而今年均在60万头以下。

　　图5、生猪标肥价差

　　数据来源：钢联 广州期货研究中心

　　其二是趋势性问题，因为当前生猪出栏量对应10个月之前的能繁母猪存栏量，去年四季度虽有所去化，但12月和1月因猪价反弹而中断，且有生产效率提升的原因，现在效果尚未体现。而今年3月以来能繁母猪加速去化，6-7月以后新生仔猪数量有望显著下滑，如出栏量维持当前水平，则生猪存栏量有望环比下滑，供应压力相应逐步缓解。从下图6可以看出，广西壮族自治区新生健仔数自4月以来持续环比下降， 6月以来已转为同比下降，那么对应到生猪出栏量上，则有望9月环比转为下降，11月转为同比下降。由此可以看出，后期特别是进入四季度后，生猪供应下降，而需求季节性增加，供需劈叉之下，现货下跌空间受限，有望支撑近月期价。

　　图 6、广西新生健仔数变动

　　数据来源：广西壮族自治区农业农村厅 广州期货研究中心

　　03

　　生猪现货价格自6月底第二波快速反弹之后陷入10.30-11.30元/公斤的区间震荡态势，近月期价下跌以修复基差，带动远月期价回落，虽然1-9和5-9价差总体变动不大，依然维持历史同期高位，但从5月初1月合约基差（-3800）与9月初5月基差（-2300）来看，市场预期显然更为悲观。

　　在我们看来，首先，基于上述产能和库存去化的分析，产能即能繁母猪存栏大概率已经低于农业农村部划定的目标水平，这有望支撑远月期价升水，而库存去化正在进行，后期供需大概率趋于改善，有望抑制现货/近月期价回落空间；其次，从过往周期来看，生猪周期见底之后往往有持续快速上涨，非洲猪瘟之后的两轮周期均发生在春节后，但今年尚未像过往两轮周期在前一年三/四季度出现大幅反弹至成本线上方的情况，市场压栏和二育入场积极性亦相对更低，四季度再度下跌/明年一季度再创新低的可能性不大，反而更倾向于因为持续产能和库存去化而出现超预期上涨。

　　综上所述，我们维持谨慎看多观点，建议等待做多机会，当然，考虑到期价升水问题，建议重点关注现货走势。