中国建设银行金融市场部刘猛、梁煊

　　回顾上半年，从特朗普政府关税政策，到美伊冲突，地缘政治冲突轮番搅动全球外汇市场，但随着短期冲击的消退，市场交易主线回归基本面。通胀压力的抬头，迫使主要央行启动加息，全球货币环境迎来转折。美联储由“鲍威尔时代”过渡到“沃什时代”，在通胀抬升、就业稳定的条件下，更多的委员支持启动加息，美联储货币政策即将转向，紧缩预期推动美元指数在6月末升至逾一年高位，非美货币大多承压。企业结汇需求不断释放，驱动人民币走势独立行情，人民币对美元升值，对非美货币表现强势。

　　一、全球外汇市场交易主线

　　1.美伊局势冲击全球市场。2月末，美国与以色列对伊朗发动军事打击，包括已故最高领袖哈梅内伊在内的多位伊朗高层被炸身亡，伊朗封锁了霍尔木兹海峡(全球约20%原油、25%以上天然气经此运输)，美伊冲突一方面打击了市场风险偏好，避险需求支撑美元；另一方面，能源供给收缩推升全球原油价格，严重依赖中东能源的亚洲国家首当其冲，亚洲货币遭受冲击。随着双方在4月展开直接谈判，并最终于6月中旬达成谅解备忘录，美伊冲突对全球市场的冲击缓解。

　　2.全球货币政策环境发生转向。在2025年末，通胀的回升促使主要央行暂停降息，但随着美伊冲突引发供给收缩，进一步推升全球通胀压力，主要央行货币政策出现转向，澳洲联储开年便启动加息，并于随后的两次会议上连续加息，而挪威央行、欧洲央行先后启动加息，加上本处于加息周期内的日本央行，G10央行中已有4家启动加息。

　　表：主要央行政策利率变动情况

　　3.美联储进入“沃什时代”。6月，新任美联储主席沃什主持上任后首场FOMC会议。本次会议声明篇幅有所精简，同时删除前瞻指引；点阵图显示更多委员支持年内加息，市场对美联储年内政策路径预期大幅调整，会后开始计价年内多次加息。沃什同步宣布设立五大专项工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据工具应用、劳动力生产率与就业、通胀政策框架五大领域，全面推进美联储内部改革，并着重强调，当前首要任务是稳定物价。迈入“沃什时代”后，美联储将回归传统央行低调行事风格，缩减与市场的常态化沟通，持续推进缩表进程。

　　图1：市场对美联储政策利率的预期

　　数据来源：LSEG Datastream

　　二、2026年上半年全球外汇市场回顾

　　1.美元震荡走高。回顾上半年，美元指数走势可分为三个阶段：第一阶段(1-2月)，一方面，因格陵兰问题，美国总统特朗普威胁对欧洲国家加税，引发“去美元化”交易；另一方面，美国司法部对时任美联储主席鲍威尔提起刑事诉讼，特朗普称可向“悠悠球”一样左右美元汇率，加剧了市场对美联储丧失独立性的担忧。双重冲击下，美元指数一度触及年内低位95.5，整体在[95.5,99.5]区间震荡。第二阶段(3月至4月)，在美伊冲突“爆发—升温—停火—升温—谈判”演绎下，市场风险偏好不断变化，避险情绪左右美元走势，美元指数整体呈“倒V型”走势。第三阶段(5-6月)，随着市场对美伊冲突的走向基本“免疫”，交易重点转向基本面，美国通胀压力抬升，使得市场交易从美联储降息到不再降息，直到美国5月非农数据和6月FOMC会议决议公布，市场彻底转向加息交易，美元指数站稳100关口，升至逾一年高位。截至6月末收盘，美元指数收于101.1861，6月上涨2.3%，二季度上涨1.3%，年内累计上涨3%。

　　图2：2026年上半年全球外汇市场表现

　　数据来源：Wind资讯

　　2.非美货币

　　(1)欧元：在降息终止向加息落地的切换中震荡下行。回顾上半年，在一系列事件驱动下，欧洲央行从年初对降息终止的讨论转变至6月加息靴子落地，但欧元反而在由鸽向鹰的转变中不断震荡下行。具体来看，欧元在上半年的走势可以大致分为四个阶段：

　　第一阶段(1月)：美元下挫，带动欧元重返1.20。年初市场演绎了对美元信用的阶段性重估，美元资产遭遇信心冲击，欧元作为主要对手盘受益，最高触及1.20上方。

　　第二阶段(2月-3月)：美欧货币政策分化叠加美伊局势恶化的事件冲击，欧元快速回落至1.14附近。进入2月后，欧元上涨的逻辑开始逆转。先是欧元区物价数据走弱，随后3月初伊朗冲突爆发、原油价格飙升，欧元在基本面转弱与外部冲击恶化的双重压力下快速下挫。

　　第三阶段(4月)：欧洲央行释放偏鹰信号，欧元阶段性修复。面对霍尔木兹海峡封锁后的油价拉升，欧洲央行有意通过加息压制通胀冲击，政策预期带动欧元估值修复，最高至1.18一线。

　　第四阶段(5月-6月)：美联储更鹰、欧洲央行加息落地，欧元重回下行通道。美联储的鹰派重定价成为这一阶段最重要的外部变量，加息预期被不断强化，叠加联储主席“换帅”的扰动，欧元下行压力增加。6月议息会议上，欧洲央行如期加息25BPs，但由于市场预期较充分，叠加加息被认为是在经济趋弱的同时被动应对能源通胀，加息并没有对欧元形成利多，欧元快速下行至1.13附近。

　　(2)日元：回顾上半年，日元贬值趋势韧性极强，仅个别时段受事件触发出现过三次阶段性反弹，但反弹持续时间短、回撤速度快，均未能扭转整体趋势。具体来看：

　　第一次反弹(1月下旬)：口头干预与鹰派表态下的短暂修复。1月底，美国财政部指示纽约联邦储备银行进行“汇率检查”，市场猜测此举暗示美日可能正准备联手干预汇市。另一方面，日本央行维持政策利率0.75%不变，但上修了2026年经济增长和通胀预测，央行行长明确表示“加息周期远未结束”，市场由此提高对年内继续正常化的预期。在干预预期和鹰派表态的双重震慑下，空头快速回补，日元由接近160的位置修复至152一线。

　　第二次反弹(2月中旬)：加息预期博弈带来的二次修复。2月中旬日本下议院选举结果出炉，自民党取得压倒性胜利并获得议会超级多数席位，此前市场担忧的“政局动荡、政策摇摆”风险解除，重新吸引外资持续流入日本市场，短期提振日元需求。同期，日本央行官员指出如果春季薪资谈判结果强劲，央行最早在春季即可判定2%通胀目标达成，为后续加息铺路。一系列的表态令市场对下次加息的预期从6月提前至3-4月，日元因此获得短暂的反弹空间。

　　第三次反弹(4月底)：日元迎来“真枪实弹”的外汇干预，日内最大反弹幅度超3.3%。4月末-5月初恰逢日本黄金周假期，全球日元交易流动性显著降低，财务省趁机入市干预，干预规模约合7369亿美元，创下历史新高。受此影响，日元对美元快速由160附近升至155一线。可惜脉冲行情持续时间极短，日元在随后的一个月内回吐了全部涨幅，并重返160上方。

　　(3)其他货币

　　 G10货币方面，澳元领涨，主因澳洲联储年内累计加息三次，在主要央行中政策收紧的力度最大。国际原油价格大涨利于国际收支的改善，叠加挪威央行重启加息，挪威克朗涨幅居前。瑞典克朗领跌，一方面瑞典第一季度GDP环比负增长、贸易顺差收窄，疲弱的基本面拖累克朗，也限制了瑞典央行加息的空间；另一方面，由于在G10货币中利率近高于日本和瑞士，瑞典克朗成为融资货币，面临较大做空压力。油价走高并未扭转颓势，加元跌幅较大，一方面加拿大经济在第一季度陷入技术性衰退，另一方面加拿大央行加息受限，美加利差扩大驱动跨境资本流出。新西兰联储虽未启动加息，但释放了政策转向的信号，新西兰元展现韧性。英国首相斯塔默宣布辞职，政治不确定有所缓解，英镑展现韧性。

　　其他货币方面，巴西雷亚尔领涨非美，一方面原油等大宗商品价格上涨改善了国际收支，另一方面套息交易驱动跨境资金流入巴西市场。墨西哥比索表现较好，主因套息交易的驱动。土耳其里拉领跌，一方面源于疲弱的基本面，另一方面中东局势陷入动荡。亚洲货币表现不佳，主因亚洲国家高度依赖波斯湾沿岸能源，霍尔木兹海峡封锁的直接冲击能源安全。虽然货币当局不断采取措施，缓释贬值压力，但在能源供给冲击和资本外流压力下，印度卢比表现弱势，一度创历史新低。虽然韩国股市领涨全球，但外国投资者获利了结，外资撤出施压韩元，韩元跌幅居前。印尼卢比对美元一度贬至历史低位，但随着印尼央行连续三次加息，并入市干预汇率，印尼卢比收复全部跌幅。

　　三、2026年下半年全球外汇市场展望

　　1.美元：聚焦基本面，关注强势美元的可持续性。在上半年，市场对美联储政策路径的预期发生根本性扭转，“降息叙事”到“降息门槛抬升”，再到“高利率维持+启动加息”，但进入“沃什时代”后，随着美联储沟通机制的调整，美元的交易在下半年将从预期交易转向基本面交易，集中在：一是AI资本开支、制造业补库存对美国经济的支持仍在，美国经济仍强于欧元区、日本等发达经济体，基本面的相对优势对美元的支撑较夯实。二是稳定的物价是美联储当前的首要目标，从年内看，能源供给收缩对美国通胀的冲击已基本结束，从剔除一次性极端价格扰动的达拉斯联储截尾均值PCE(注：达拉斯联储PCE截尾均值依托BEA个人消费支出(PCE)178个细分品类数据计算，用来剥离月度一次性极端价格扰动，捕捉真实、可持续的通胀中枢。)来看，通胀未见明显上升，不足以支持美联储尽快加息的叙事；但也应警惕，若通胀向核心商品和核心服务二次传导，通胀预期存在脱锚风险，加之劳动力市场维持韧性，美联储存在启动加息的可能。

　　图3：达拉斯联储PCE截尾均值

　　数据来源：CEIC

　　市场对美元的观点从去年末的“一致看空”到目前的“战术性看多”，美元短期内走强已是市场共识，但美国长期财政的稳定性或限制美元上行的空间，预计美元短期内将偏强震荡。当前市场一致计价美联储年内加息、看多美元，需警惕通胀上行斜率放缓、就业市场边际走弱，引发市场加息预期剧烈修正，进而带动美元回调。

　　图4：美元指数走势与净多头持仓

　　数据来源：CFTC、Wind资讯

　　2.欧元：偏弱震荡，不排除会有阶段性反弹的机会。运行的节奏主要取决于以下两个方面因素：

　　一是美欧货币政策的边际变化差。当前市场已充分定价“美联储高利率维持至年末、欧央行年内至多再加息1次”的基准情形，汇率的阶段性反弹与走弱，本质上将是对这一基准预期的修正。若下半年美国核心通胀回落速度超预期，美联储释放明确的降息前置信号，美欧短端利差收窄，将触发欧元新一轮的修复性反弹；反之，若美国通胀黏性再度显现、就业市场持续偏强，市场进一步推后降息时点甚至定价加息风险，同时欧洲央行因经济衰退担忧提前终止加息进程，美欧政策分化将再度拉大，欧元会延续偏弱探底走势。根据最新数据，欧元区6月通胀超预期回落，尤其是服务业这一内生通胀指标已显示出广泛走软的势头，或进一步削弱欧洲央行继续加息的必要性，对欧元来说或更加不利。

　　二是地缘政治局势与全球风险偏好的切换。6月中旬以来，美伊就重开霍尔木兹海峡和延长停火达成阶段性协议的消息，原油价格已从前期高点回落明显回落。这意味着能源冲击对欧元区最坏的时点可能已过去，这对于欧元来说是一个相对确定的利好支撑。不过，考虑到局势仍有变数、能源运输恢复可能需要数月，以及需要警惕入冬后能源成本的回升，利好带来的修复行情或非常有限，不构成趋势性反转的基础。

　　总之，欧元下半年回到年初强势区间的难度较大，更可能维持偏弱运行，具体节奏要观察欧元在弱基本面背景下，能否依靠美联储预期修正和地缘风险缓和获得阶段性喘息。

　　3.日元：区间震荡。展望下半年，日本央行大概率延续温和加息的路径，基准情形下年底前还有一次25BPs幅度的加息，但必须看到的是，加息后的日元实际利率仍为负，除非出现超预期的动作，否则加息对日元升值的拉动有限。日元最可能维持区间震荡的格局，波动中枢有望较年中时点小幅修复。需要重点关注的核心因素有：

　　第一，美联储与美元仍是重要的第一变量。下半年最值得盯住的仍是美国通胀与就业数据，这决定了沃什框架下美联储到底会不会兑现更鹰路径。如果美国增长仍强、通胀粘性不退，美联储就可能维持更长时间高利率，甚至强化加息预期，继续压制日元。相反，若美国股市大跌、经济出现衰退迹象，市场会重新定价大幅降息，而日本仍处于加息周期。只有这种组合出现，日元才有望真正出现趋势性转向。

　　第二，市场与日本当局有关汇率干预的博弈。外汇干预仍是下半年触发短期反弹的重要外力，虽然难以改变偏弱主线，但会显著放大瞬时波动。随着日元贬至162上方，市场已形成新的共识：日本当局可能无意严守个别整数点位，干预逻辑转向打破单边投机节奏。另外，在美元强势背景下，日元干预的成本只能越来越高，直接体现为当局对汇率绝对水平的容忍度显著提高。需要重点关注的是，目前杠杆基金对日元持有的净空仓规模已达到2024年7月以来的高位，一旦触发集中逆转，汇率会短时间内剧烈反弹，甚至出现“超调”。当时日本央行意外加息，曾带动日元快速反弹超10%。

　　第三，中长期看，本轮日元贬值面临的是“资本输出和收益留存海外削弱本币需求”的逻辑，彻底摆脱弱势理论上需要看到三方面的改善共振。一是贸易条件转好，进口商美元实需下降；二是经常账户顺差开始回流，比如企业海外收益回流比例上升，或居民个人储蓄账户(NISA)海外投资放缓，本币需求得到修复；三是财政和货币政策组合一致性的提升。在这三个条件中，短期最可能松动的是第一项，即油价和能源冲击。考虑到NISA与企业全球化都是中长期结构，叠加日本承诺持续加码对美证券与实业投资，最慢变化的是第二项。第三项政策组合则介于两者之间，依赖日本央行加息节奏、财政支出规划的同步调整，也是下半年观察的重点。

　　综上，与其他G10货币相比，偏弱的日元可能还将是下半年外汇市场的主线。短期层面，干预突袭、拥挤空头平仓、能源价格波动将主导高频行情，市场高波动特征凸显，阶段性反弹机会频发但持续性不足；中长期层面，贸易条件存在边际修复空间，但资本外流、海外资金留存等结构性问题根深蒂固，叠加日美利差分化格局延续，日元彻底反转走强的条件尚不具备。

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