南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　当旧世界的秩序在能源的断层线上不断崩裂，全球资本便开始了一场穿越滞胀迷雾的艰难迁徙，去寻找那些仍能锚定价值的彼岸。

　　富时罗素固定收益研究总监Robin Marshall近日在接受21世纪经济报道记者专访时表示，本轮中东冲突带来的能源冲击具有鲜明的滞胀特征，推高通胀的同时拖累增长，且影响重心从欧洲转移至亚太净能源进口经济体。与2022年不同，这次冲击发生在全球增长与通胀相对温和的背景下，一些央行大幅加息的可能性较低，但通胀上行依然是悬在市场上方的持久阴影。

　　针对黄金与美债双双下跌的反常现象，Marshall认为根源在于此次冲击并非通缩性而是滞胀性，利率预期的上升削弱了无息资产黄金的吸引力，也降低了增持美国国债的合理性。但他强调，现在就断言黄金的避险地位被动摇为时尚早，黄金极低的供给弹性、全球央行持续增持以及其长期的低波动和低相关性，在资产配置中依然具有不可替代的分散化价值。

　　关于中国资产显现出的“避风港”属性，Marshall分析称，这得益于中国独立的宏观金融周期、较低的外资依赖度以及更为多元的能源结构，这些因素共同降低了其对全球资本流动波动的敏感度。在人工智能叙事从软件转向硬件的当下，他建议关注对硬件科技敞口更高的市场，认为其凭借更高的收入可见性和更稳健的短期现金流，展现出更强的市场韧性。

　　当传统的避风港不再提供预想中的庇护，市场便用真金白银投票，重新定义什么是这个时代真正的稀缺资产。

　　当能源断层点燃通胀引信

　　《21世纪》：自2月底美以伊冲突爆发以来，全球大类资产经历了剧烈震荡。这场冲突如何改变了全球投资者的风险偏好和资产配置逻辑？

　　Robin Marshall：中东冲突及能源价格上升对不同地区的影响并不相同，但整体而言具有明显的滞胀特征，即推高通胀，同时拖累全球GDP增长。与2022年重创欧洲的俄乌能源冲击不同，本轮冲击对亚太地区的影响尤为突出，尤其是对净能源进口依赖度较高的经济体。美国和加拿大作为净能源出口国，受到的直接冲击相对较小，但通胀上行仍是值得关注的风险。

　　市场反应也随着时间推移出现分化。3月初在滞胀担忧推动下，各类资产普遍出现抛售，但此后股票和信用资产在4月出现反弹，而部分国家的政府债券收益率则明显上行。这反映出市场预期地缘政治冲击可能是阶段性的，且与2022年不同，各国央行不太可能因此再次大幅加息。在此背景下，一些政府债券相对股票进一步走弱，估值水平在历史上已具有吸引力，尤以美国和英国市场为代表。

　　《21世纪》：布伦特原油价格在冲突中一度逼近120美元/桶，现货价格甚至飙升至近149美元/桶。你认为油价的新均衡区间在哪里？对全球经济意味着什么？

　　Robin Marshall：整体来看，如果油价长期处于更高的均衡区间，整体上可能拖累全球经济增长并推高通胀，具体影响取决于供应中断持续的时间，以及能源价格上涨是否引发明显的二轮效应。如果通胀预期能够保持稳定，那么通胀冲击可能是阶段性的。

　　同时需要指出的是，本轮能源冲击发生在全球增长和通胀相对温和的背景下，这与2022年俄乌冲突期间通胀快速上行、各国经济在疫情解封后强劲反弹的环境有所不同。此外，如今化石能源在GDP中的占比已明显低于20世纪70年代和80年代的石油危机时期，这在一定程度上有助于缓冲整体冲击。不过，对于仍高度依赖海湾地区石油进口的经济体，尤其是部分亚太国家和地区而言，本轮冲击仍相当显著。

　　避险资产为何不避险？

　　《21世纪》：本轮冲突中出现了一个不同寻常的现象：黄金和美国国债同时大幅下跌。美债未能发挥避险作用，市场逻辑是什么？

　　Robin Marshall：在全球金融危机和新冠疫情冲击之后，美国国债作为避险资产表现强劲，但这两次冲击最初均属于通缩性冲击，美联储随之将利率降至零，并启动大规模量化宽松，买入了大量国债。

　　而当前的能源供给冲击具有滞胀特征，可能推升美国通胀，甚至导致政策利率上调。在这种环境下，增持美国国债缺乏足够吸引力。黄金的下跌逻辑类似，由于美国利率预期上升，作为不产生利息的资产，其相对吸引力受到削弱。

　　《21世纪》：黄金在本轮冲突中最大回撤超20%，表现远逊于历史地缘危机时期，甚至有分析师质疑黄金“更像高贝塔资产而非避险资产”。你怎么看？黄金的避险地位是否真的被动摇？

　　Robin Marshall：冲突爆发仅两个月，对黄金的避险属性作出定论仍为时尚早。2025年，在关税冲突引发市场动荡期间，黄金表现强劲，其全球地位以及作为价值储存工具的长期历史对投资者具有明显吸引力。与美国国债不同，黄金的供给弹性极低。

　　与此同时，2024年全球央行大幅增持黄金储备，2025年零售投资需求也显著上升，这进一步增强了黄金作为价值储存手段的吸引力。从更长期来看，黄金的波动率整体低于股票和大多数其他资产类别，其收益与其他资产的相关性也较低，因此在资产配置中仍然具有重要的分散化价值。

　　《21世纪》：传统上美元是地缘冲突中的首选避险资产。本轮冲突中美元指数从97一度升破100，但涨幅远不及历史地缘危机时期。你如何看待美元避险地位的边际变化？

　　Robin Marshall：冲突发生后，美元出现了一定程度的温和走强，仍然是全球金融体系中的主导储备货币，约占全球外汇储备的55%，而欧元的占比仅约20%。

　　2025年5月富时罗素发布的关于“去美元化”的研究（由Robin Marshall共同撰写）显示，尽管在外汇储备和支付体系中确实出现了一些去美元化的迹象，但全球范围内仍缺乏可行的替代方案。美元在全球贸易、SWIFT交易、汇率盯住机制以及各国央行外汇储备中，仍然占据主导的计价货币地位。此外，美元互换网络在维护全球金融稳定方面具有关键作用，尤其是在中东等地区，这意味着美联储在必要时可能需要再次启用美元互换机制，正如在全球金融危机和新冠疫情期间所做的那样。

　　全球资金何处去？

　　《21世纪》：在全球动荡中，A股和港股表现相对坚挺，中国债券被投资者抢购，中国资产正在被市场重新定义为“地区避风港”。为何出现这种趋势？数据是否验证了这一趋势？

　　Robin Marshall：中国经济和市场结构具有自身的独特性，这有助于解释其在3月至4月期间的相对韧性。这种韧性主要源于宏观周期差异、较低的外资参与度以及资产配置层面的分散化效应。

　　首先，中国所处的宏观和金融周期与其他经济体不同。与澳大利亚、印尼等国家相比，中国通胀压力较为有限。因此，油价上升对国内通胀的传导效应相对较弱，政策收紧压力也相应减轻。这使得中国国债收益率相较于区域内其他经济体和发达市场保持了相对稳定。

　　其次，中国对全球资本流动波动的敏感度较低。韩国、日本等市场的股票外资持股比例较高，更容易受到全球风险情绪变化的影响。相比之下，中国A股市场仍以本土投资者为主，在外资回撤时往往能够缓冲市场下行。

　　能源结构同样起到重要作用。日本和韩国等经济体高度依赖中东能源进口，而中国的能源供应结构更加多元化，使其对集中于特定地区的地缘政治能源冲击更具抵御能力。

　　这一相对韧性也体现在市场表现上。3月，涵盖A股和H股的富时中国指数（FTSE China Index）以美元计下跌7.8%，而富时亚太指数同期下跌13.2%，凸显出中国市场在本轮调整中的防御属性。

　　《21世纪》：有观点认为，中国低通胀环境、为应对石油冲击所做的充足准备以及在可再生能源领域的强劲表现，是中国资产成为“避风港”的三大支柱。你如何评估这些结构性因素？

　　Robin Marshall：过去几年，全球化遭遇逆风，各国在科技等战略领域更加重视自主可控。中国更加多元化的能源组合，以及对可再生能源的持续投资，降低了对外部能源来源的依赖。同时，中国加强国内供应链的政策取向，也在降低经济对全球冲击的暴露程度。这些变化共同提升了经济应对外部冲击和系统性风险的韧性。

　　《21世纪》：在当前环境下，你对全球机构投资者的资产配置核心建议是什么？

　　Robin Marshall：正如富时罗素在2026年3月发布的研究报告所指出的那样，科技板块内部的表现分化正在加剧，硬件与软件之间的差异尤为明显。

　　随着人工智能叙事的演进，市场主线逐步从软件转向硬件，投资者开始更清晰地区分短期变现能力与更长期的AI潜在价值。对更广泛AI产业链敞口较高的股市整体表现优于其他市场，其中，硬件科技板块凭借更高的收入可见性、已确认订单以及更稳健的短期现金流，跑赢全球软件股。相比之下，软件股虽然在中长期受益于AI应用的推广，但更容易受到风险情绪波动、供应链中断风险以及资本开支回报不确定性的影响，因而波动性更大。因此，以韩国、中国台湾、日本等市场为代表，对硬件科技敞口较高的市场的整体表现优于全球其他市场。