大类资产观点表

短期看，上证指数5日、10日、20日均线等短期呈现多排列格局，形态上自3月下旬以来形成上升通道，但目前面临前期平台的重要抛压位置，存在主动调整需求，对A股维持中性预期；国内宏观经济仍呈现外需强而内需偏弱的状态，通胀形势有改善，但结构性问题也较大，央行暂不存在收紧货币政策的条件，近期需关注5月利率债供给压力带来的压力，短期对债市观点调整为中性；市场对美联储的降息预期也边际收敛，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此对美债利率短期观点维持中性；新兴国家央行继续购买黄金，同时后续实际利率继续大幅上行概率较小，因此未来向上趋势不变，短期黄金观点调整为中性偏乐观。

美股：美伊冲突波澜不改AI产业热情，半导体与能源领涨美股

上周美股市场延续反弹趋势，但结构开始出现明显分化，全周标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.5%、0.5%和-0.4%，标普500和纳斯达克均续创历史新高。结构上，半导体、能源、信息技术是领涨板块。上周美伊冲突再起波澜，此前一度据称将举行的第二轮谈判始终未落地，霍尔木兹海峡也仍处于封锁状态，从美债利率、美元指数、黄金等资产来看，市场普遍有risk off的反应，但美股受益于强势的AI产业趋势alpha整体仍上涨。

此前，我们提到近期美股的快速反弹，良好的基本面数据仍是重要的支撑。从高频数据来看，目前无论是头部科技公司MAG7的业绩增速预期或是标普500的EPS均在有所上修。近期，AI产业端持续迎来利好，包括谷歌召开Google Cloud Next 2026大会、亚马逊考虑对外销售自研Trainium芯片、AI算力需求从训练侧向推理侧结构性迁移带动英特尔一季度超预期等。边际上，4月下旬开始，头部科技公司将开始陆续披露一季度财报，关注其对未来的业绩以及资本开支的指引。

综合而言，短期来看，美伊冲突阶段性缓和以及去年10月以来的持续调整为美股近期的反弹创造了完美的条件，但美伊冲突仍存在一定的尾部风险，仍需密切关注；中期视角，AI产业趋势仍在进行中，建议重点关注中上游半导体、光通信、电力设备、燃气轮机等受益方向的机会；总量层面，我们维持对美股的中性预期。

A股：停火谈判僵持，指数先扬后抑

市场回顾：上周市场延续反弹趋势，上证指数一度收复4100点。从日线级别看，60日均线由走多转为走空、120日均线依然多头排列，显示指数在上升趋势中遭遇了调整，上涨指数中期转为震荡走势。短期看，上证指数5日、10日、20日均线等短期呈现多排列格局，形态上自3月下旬以来形成上升通道，但目前面临前期平台的重要抛压位置，存在主动调整需求。从量价角度分析，上升趋势以来交易量温和放大整体保持稳定，表明在交易活跃的同时筹码稳定，市场情绪平稳，有利于保持上升趋势，因此短期的震荡调整幅度或有限。

市场展望：美伊停火谈判陷入僵局，国际油价反弹。本周特朗普在美伊两周停火协议即将到期前单方面宣布停火，但并没有说明新的停火时限，中东战事重燃风险暂时缓解。但当前霍尔木兹海峡仍处于封闭状态，美伊双方第二轮谈判也未能重启。白宫此前表示美国谈判代表将前往巴基斯坦与伊朗官员谈判，但伊朗方面则称并未计划与美方会晤。展望下周，重点关注美伊第二轮谈判能否重启，国内政治局会议情况，预计市场短期会进入强势反弹后的修整阶段。基本面维度，在出口强劲支撑下，1季度GDP增速达5%，物价也出现了明显回升，通缩压力减小，经济维持稳中向好趋势不变。综合而言，对A股维持中性预期。

港股：美元指数边际反弹，港股修复走势放缓

上周港股市场有所回调，恒指、恒生科技、恒生国指分别下跌0.7%、2.8%和0.8%；结构方面，能源业、公用事业、电讯业等受益油价或偏防守的方向领涨。美伊冲突再起波澜，此前一度据称将举行的第二轮谈判始终未落地，目前局势呈现美军维持海峡封锁，而伊朗强调能源红线，巴基斯坦的间接调解依然进行但进展有限的状态；但由于霍尔木兹海峡继续被封锁，油轮通过量大幅降低，油价恢复上涨，布伦特原油回到105美元/桶左右的位置；受此影响美元指数上周有所反弹，在流动性角度对港股走势形成一定压制。

资金面看，EPFR口径海外主被动资金上周（截止周三）转为流出港股，被动外资延续流入，南向资金维持净流入，但同比增量继续放缓。基本面层面，4月EPMI数据表现好于季节性，外需良好支撑整体需求上升，价格指数延续改善趋势，但由于成本项上升更多，利润指标表现承压。业绩预期方面，本周港股互联网业绩预期增速继续下修，不过港股整体业绩预期整体较为稳定。

综合而言，短期来看美伊冲突的变化仍是主导短期波动的重要因素，若美伊谈判进展顺利，则港股有望随着风偏改善继续向上修复；中期视角来看，当前港股市场并未遭遇明显的流动性逆风，但是业绩预期存在一定的压力，尤其是港股互联网股票，而同时偏高的估值也限制了港股进一步上行的空间。因此，在目前的条件下，我们维持对港股的中性预期。

日本：地缘局势缓和叠加企业财报利好，指数继续上行

上周市场对中东地缘危机担忧有所缓解叠加日本大型企业公布财报数据较好，指数创下历史新高一度突破60000点，日经225指数周度上涨2.12%。周初市场对于中东紧张局势的担忧情绪有所减弱，带动股市反弹，本周日本大型企业(半导体、机械和科技类)公布的财报显示当前盈利能力依然表现坚韧，支撑股市上行。日元对美元汇率从前周的158.62回落至159.36，市场预期日本央行倾向于维持基准利率在 0.75% 以及国际油价走高，推动日元走弱。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购倩节秦相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入

型通胀回落将缓解企业与居民压力;制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，短期由于伊朗依旧封锁霍尔木兹海峡，油价依旧处于高位，对股市观点维持为中性。

印度：油价上行，股市转为下跌

上周国际油价上涨使得印度通胀压力上升，NIFTY50先涨后跌，NIFTY指数周度下跌1.87%。虽然中东局势有所缓和，但油价上涨和美元走强，使得印度卢比本周表现疲软，加剧外资流出，带动指数走弱。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源:既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国

的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨;同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制

造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，但目前伊朗依然封锁霍尔木兹海峡，油价处于高位，对股市短期观点维持为中性。

美债：美伊冲突再起波澜，美债利率整体上行

上周美债不同期限收益率普遍上行，短端1年和2年美债利率分别上行3.0BP和7.0BP，长端10年和30年美债利率分别上行5.0BP和3.0BP。美伊冲突再起波澜，此前一度据称将举行的第二轮谈判始终未落地：1）25日，特朗普25日宣布他取消了美方代表前往巴基斯坦首都伊斯兰堡“与伊朗方面会晤”的行程，并称伊朗领导层存在“内部纷争和混乱”；2）央视新闻援引伊朗外交官员的话称，美伊第二轮谈判可能在未来几天举行，但前提条件是美方调整当前的强硬立场。目前局势呈现美军维持海峡封锁，而伊朗强调能源红线，巴基斯坦的间接调解依然进行但进展有限的状态；但由于霍尔木兹海峡继续被封锁，油轮通过量大幅降低，受此影响油价恢复上涨，布伦特原油回到105美元/桶左右的位置，5月来临，原油库存短缺的问题可能会进一步放大。受此影响，美债上周普遍受挫，市场对美联储的降息预期也边际收敛。基本面方面，美国4月标普全球制造业PMI初值和服务业PMI初值均好于预期，显示了较强的韧性。

展望后市，短期美伊冲突仍是核心变量，同时当前美国的就业和通胀情况也不支持降息，因此预期美债利率短期趋于区间震荡。中期来看，持续的高利率状态预计还是会对美国的基本面造成较大的压制，同时我们需要重点关注当前如火如荼的AI产业投资是否会有变化，若头部科技公司开始削减资本开支，也将会对美国的基本面造成重要负面冲击，届时就业市场疲软、零售数据走弱等问题或将集中爆发。此外，当前美债还面临政府债务的扩张与去美元化引发的需求不足的矛盾。因此，在美国国内基本面明显走弱之前，我们对于美债维持中性观点，预计利率将维持区间震荡。

中债：资金面持续宽松，中债利率整体下行

上周中债收益率整体下行，短端1年和2年期国债收益率分别下行1.8BP和5.4BP，长端10年和30年期国债收益率分别下行0.2BP和0.3BP。目前市场资金整体维持宽松状态，短端利率DR001继续在1.22以内，不过4月央行MLF操作量4000亿，净缩量2000亿，需关注边际资金面是否收紧。4月24日首批超长期特别国债发行，发行点位2.2%较低，全场倍数3.6，边际倍数2.4，不是很高，引发市场对于需求的担忧，24日午后长债有明显的回撤。美伊冲突方面，上周双方第二次谈判未举行，美军继续保持对霍尔莫兹海峡的封锁，油轮通行量维持低位，油价也有所上涨，布伦特原油回到105美元/桶左右的位置，5月来临，原油库存短缺对经济的影响或将逐步变大。

基本面层面，4月EPMI环比微降0.2个点至57.4，显著超季节性，好于预期，拆分来看：1）产品订货环比上升0.9至61.5，好于季节性，出口订货环比4.8至57.0，外需拉动更大；2）销售价格和购进价格指数分别在57.0和67.5的高位，可以预期价格继续上行，不过利润端或继续承受压力，相较于去年同期，利润指标已经连续3个月下降。

国内宏观经济仍呈现外需强而内需偏弱的状态，通胀形势有改善，但结构性问题也较大，央行暂不存在收紧货币政策的条件；而若要推动国内基本面企稳回升，财政与货币政策仍需进一步发力。预计5月利率债供给增加或对债市造成扰动，需关注资金面承压情况，短期对债市观点调整为中性 。中期来看，国内基本面的走势和货币政策取向仍构成对债市的支撑，因此我们维持乐观的基调，波段操作仍是较为合适的选择。

黄金：金价转为下跌

黄金方面，上周国际金价转为下跌，COMEX黄金跌3.16%，伦敦现货金跌2.66%，沪金现货AU9999跌1.75%。受美国海军在阿曼湾查获伊朗货船等突发地缘事件影响推升油价走高并强化了通胀担忧，增加了市场对美联储维持高利率的预期，导致金价开始出现下跌。

中长期视角下，在逆全球化背景下，全球央行出于贸易安全与支付多元化考量持续购金，夯实了需求地基；美国债务危机透支法币购买力，凸显出黄金作为“超主权锚”的信用对冲价值；叠加俄乌、中东等地缘博弈常态化，维持了刚性的避险需求。。综上，在国际金融体系重构的大环境下，黄金兼具法币对冲与战略储备的双重属性，长期上升趋势未改。

综上，持续新兴国家央行通过买入黄金去美元化进程持续进行，同时后续实际利率继续大幅上行概率较小，美伊双方再次爆发剧烈热战意愿较低，因此未来向上趋势不变，故短期观点调整维持中性偏乐观。

原油：霍尔木兹海峡继续封锁，国际油价大幅反弹

上周国际原油价格显著反弹，ICE布伦特原油上涨17.15%，NYMEX WTI原油涨14.88%，INE原油涨1.81%。霍尔木兹海峡的航运安全问题，引发市场对全球原油供应中断的担忧；地缘冲突反复与谈判预期交替出现，进一步放大了油价的短期波动。短期来看，霍尔木兹海峡依旧封锁，地缘扰动频繁切换，油价缺乏趋势性驱动，短期对油价观点维持中性。

中期视角来看，供给端的强逻辑正成为驱动油价中枢上行的核心引擎：霍尔木兹海峡的封锁正实质性冲击原油东西供给格局，结构性缺货为油价提供强支撑，叠加上游Capex长期匮乏已实质性锁死供给弹性，油价中枢系统性抬升。与此同时，尽管贸易环境复杂，但全球经济的结构性韧性与库存低位正化解需求端的悲观预期，中国地炼和美国炼厂的产能利用率中枢正逐步抬升也可以作为验证。

因此，供给端的强逻辑成为驱动油价中枢上行的核心引擎，市场正由“需求压制”转向“供给溢价”的主导阶段，因此对原油综合展望维持乐观。

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