投资咨询证号：Z0015458

　　行情回顾

　　美伊战争以来，国际原油以及各类商品价格呈现快速上涨。由于本次战争持续时间以及影响力度整体来看高于此前市场预估结果，因此近期商品价格继续出现较大幅度上涨，粕类也跟随上涨。

　　粕类市场受地缘冲突的直接影响比较有限，但地缘冲突影响时间较长且范围相对较广，豆菜粕盘面受到明显外溢影响。可以看到后续在原油价格下行影响下，豆粕价格也跟随调整，市场外溢影响仍然是价格主要影响因素。

　　综合分析

　　美伊战争对于粕类价格的影响主要通过原油，贸易流以及其他品种相关性逐步传导，直接影响往往相对有限，其中原油与粕类的相关性往往基于二者的共同驱动。从贸易流角度来看，国际大豆豆粕市场可能会受到一定影响，但国内影响相对有限，主要影响可能集中在运价方面，近期运价涨幅一般，参考历史原油高价情况下的运费表现，预计整体运费影响力度比较有限。可能难以推动成本呈现大幅上涨。

　　从基本面来看，国际大豆以及国内粕类市场仍然以供需偏宽松为主，并且未来一段时间供应压力可能仍将继续反应。加之期货价格已经呈现较大幅度上涨，预计基本面方面可能难以支撑期货价格维持高位。

　　不过由于本次对于其他品种价格影响较大，因此如果考虑到各类商品价格普遍上涨的情况下，豆粕市场扰动因素可能也将放大，后续仍将以宽幅震荡为主。

　　策略推荐

　　1.单边：豆菜粕市场整体供需偏宽松，从绝对价格以及市场供需来看，压力相对比较明显。但在国际原油价格偏强以及可能带来的整体资产价格影响下，商品价格受自身基本面影响也将减少。后续或更多以高波动为主。

　　2.套利：MRM09价差整体震荡思路，近期可逢高参与缩小

　　3.期权：观望为主

　　(以上观点仅供参考，不作为入市依据)。

　　风险提示：产量及天气变化，宏观变化影响。

　　第二部分 粕类上涨受宏观影响机制

　　一、国内豆粕与国际原油价格相关性分析

　　近期国内豆粕盘面呈现快速上涨，在过去两日中涨幅一度达到8%以上，菜粕也跟随豆粕盘面呈现较大幅度上涨。仅依靠基本面无法解释近期盘面的大幅冲高，市场普遍认为本轮上涨的主要原因在于原油价格上涨带来的外溢影响。整体来看，本轮美伊战争发生之初，产业链强关联品种呈现大幅上涨，而农产品由于相关性偏低相对滞涨，但随着战争持续以及影响逐步放大，强关联品种延续上涨而农产品也随即呈现明显补涨。由于原油是本轮价格上涨的直接影响标的，一定程度反应了战争的影响，因此国际原油价格变化对于国内粕类走势一定程度扮演着更加重要的角色。

　　通过过去11年原油与豆粕的价格数据分析，我们基本可以得出如下分析结果，即豆粕与原油直接相关性不高，一般多是在出现共同驱动的情况下表现出较高的相关性，这往往是大宗商品自身存在的一定特点，与品种间关系比较有限。具体来看，历史数据显示二者相关系数大约在60-70%左右，并且通过滑动窗口测算，明显可以看到二者相关系数稳定性相对较差，整体呈现大幅波动。其中原因不难理解，主要原因在于二者本身都属于自身定价的品种，并且缺乏产业链相关性。其相关性反应往往基于相同的宏观背景或者共同的驱动因素。一般而言在宏观方面出现较大变动的情况下，豆粕与国际原油相关性可能呈现明显提高。

　　分时间段来看，二者相关性较高的年份主要包括2016年至2019年年初，随后开始逐步下降，进入2020年以后相关性开始逐步增加直至2022年3月，后续开始逐步下降。最近几年总体相关性表现相对比较一般。其中，2016年至2019年初二者相关性较高的主要原因在于国际大豆进入丰产周期，价格整体维持低位且总体波动相对比较有限，但市场需求良好价格重心整体呈现上移，与之对应的是在此期间原油价格在市场需求带动下逐步上涨。进入2019年以后，豆粕价格受各类利空冲击基本反应充分，国际市场成本支撑以及需求国需求增长带动豆粕价格呈现逐步上涨，与之对应的疫情冲击下原油价格呈现快速下行。后续在国际市场流动性逐步放松的情况下，豆粕以及国际原油价格都呈现快速上涨阶段，相关性逐步提高。进入2023年以后，二者走势开始存在一定差异，原油价格整体以震荡下行状态为主，而豆粕则因为丰产影响呈现明显下行。

　　因此，一般来看豆粕与原油之间缺乏比较直接传导的路径，二者相关性通常以间接联动为主。在宏观出现较大影响的情况下，豆粕与原油可能表现出一定相关性，但多数时点节奏上往往存在较大差异。

　　二、近期地缘风险对于豆粕市场存在的影响

　　总体来看在排除地缘冲突进一步扩大的情况下，近期地缘风险事件对于豆粕市场基本面直接影响主要集中在区域供需以及国际贸易方面。首先，从区域供需来看，地缘风险冲突会直接影响到战争发生地及周边的农业生产和养殖需求。不过，中东地区大豆以及菜籽产量相对较低，几乎可以忽略不计，因此对于国际供应不存在太大影响。但在养殖方面有一定需求支撑，因此在国际蛋白需求方面可能存在一定影响。美国农业部数据显示，伊朗，伊拉克，沙特，阿联酋几个国家年度豆粕需求量大致在900万吨左右。虽然其中部分国家有一定压榨产能，但从原料以及最终产品方面来看最终均主要来源于进口，因此本次美伊战争影响下，预计运输方面可能受到较大影响，地区内豆菜粕供应可能受阻，进而导致当地豆粕供应紧张，但对于出口国而言，则一定程度上带来压力。可以看到，近期美豆粕呈现了一轮下跌，主要反应的就是南美地区豆粕出口的压力。因此本次地缘冲突对于粕类市场影响主要反应在需求上，如果后续进口需求减少，国际大豆以及豆粕市场可能存在一定压力。

　　其次，对于国内豆粕市场而言，由于国内豆粕供应主要集中在大豆进口方面，并且供应主要集中在南美地区，与地缘冲突区域不重合，因此贸易流受直接冲击可能比较有限，虽然近期市场部分信息提到船期推迟的情况，但是其持续性和影响量级来看都可能比较有限。另一方面，从运费上来看，根据三方机构口径数据，巴西至国内大豆运费报价在过去几日中上涨3-6美金/吨左右，折算后大约在6-16美分/蒲式耳左右，总体变化比较有限，并且巴西总体报价并未出现上涨。参考最近3年高点与低点价差大约在30美金/吨左右，折算后大约在80美分/蒲左右。参考过去几年原油价格在相同价位的表现，运费涨幅整体在10-20美金/吨左右，因此从历史情况以及影响区域特征来看，对于运价的直接影响可能相对比较有限。并且国际运费影响因素相对比较复杂，运输成本只是运价影响因素之一。因此通过贸易流对于豆粕价格的最终传导也相对比较有限。

　　三、宏观对于其他相关品种的影响

　　国际豆油是近期豆类上涨最主要的基本面支撑，首先，国际豆油需求很大一部分受到生柴需求的相关影响，尤其在美国相对比较明显。近年来美豆出口持续减少的情况下，美豆压榨开始扮演着更加重要的角色，而美豆压榨中豆油也处于相对重要的低位，近年来美豆油价格对于美豆影响相对比较明显。由于国际生柴价格受原油价格影响相对较大，如果在原油整体走势持续偏强的情况下，美豆油可能同样也将呈现偏强运行，并由此对美豆价格产生推动，进而影响豆粕价格。

　　不过这一分析过程看似传导顺畅，却具有比较严格的条件限制，首先压榨增加需要考虑到产能方面的限制，其次，豆油产量快速增加的情况也要考虑到豆粕的承接能力。此外对于价格的影响需要结合平衡表综合判断，在既定生柴增量情况下压榨增加空间可能比较有限。

　　另一个对豆类市场影响较大的方面在于化肥价格的上涨。从不同品种方面来看，氮肥涨幅相对居前，参考CME口径中东尿素期货FOB价格，冲突爆发后尿素FOB价格一路由487美金/吨上涨至647.5美金/吨，涨幅相对较大。美国，巴西等需求国价格同样出现较大幅度上涨，单周涨幅也普遍在100-140美金/吨左右。尿素价格大幅上涨主要原因一方面在于中东地区是尿素重要产区及出口国，伊朗，沙特，卡塔尔等地区在全球尿素产量中占比较重要的位置，同时在出口市场扮演重要角色。另一方面尿素以原油与天然气为生产原料，在成本端快速上涨的时候，尿素价格也整体也有较明显支撑。

　　近期磷肥价格同样呈现明显上涨表现，主要因为中东地区对于硫磺产量以及出口有较大影响，可能一定程度使得磷肥供应继续收紧，推动价格持续上涨。钾肥影响相对较小，整体以跟随其他化肥价格上涨为主，同时部分地区贸易流也一定程度受到影响。

　　从大豆种植方面来看，由于北美春耕即将开启，在化肥价格持续上涨的情况下，农户种植一定程度受到化肥价格上涨和供应紧张的影响，从而影响到中长期供应。不过，从大豆种植来看，大豆对于氮肥依赖度相对较低，因此尿素价格上涨对于大豆种植影响可能相对比较有限。磷肥方面来看，可能存在一定影响，不过近期上涨冲击相对比较有限，具体情况后续仍然有待观察。需要提到的是，在化肥价格持续上涨的情况下，整体农作物种植成本都将呈现上涨态势，但对于其他作物影响可能更加明显，这一方面限制了大豆的种植利润，另一方面也提高了大豆的竞争优势，因此其影响仍然需要继续观察。

　　第三部分 粕类市场基本面状况

　　一、国际市场存在天气扰动 但总体供需偏宽松状况明显

　　国际市场近期扰动主要在天气方面，但总体供需相对比较宽松。首先，从供应方面来看，近期主要影响因素在于南美市场，巴西大豆正处于收获期，其中南部地区仍然是重要生长时期。由于前期巴西北部降雨相对较多，因此收获进度整体偏慢，压力仍未完全反应。同时南部地区受到干燥天气影响，市场开始有下调产量的表现。不过总体来看，巴西大豆产量仍然维持相对高位，较上年度仍然呈现比较明显的增加。其中USDA预估巴西大豆产量在1.8亿吨左右，较上年度增加近1000万吨左右，巴西CONAB预估大豆产量1.76亿吨左右，较上年度增加约470万吨左右。其他机构预估普遍也在1.78-1.8亿吨左右。即使考虑大约200万吨左右产量的下降，总体供应仍然呈现增加态势。阿根廷近期产量有一定下调影响，主要因为产区天气相对偏干，此前市场普遍预估在4800万吨左右，并且由于阿根廷种植面积下降，较上年度普遍减少200万吨左右，如果继续考虑产量的下降，可能减产幅度将进一步增加。但总体南美市场产量仍然有所增加。

　　其次，从需求方面来看，巴西生柴产量增加可能有一定推升，但总体量级相对比较有限。阿根廷过去一年中出口量明显增加，在今年巴西大豆产量明显增加的情况下，预计进一步出口增量空间也比较有限，并且过去一年中国际豆粕市场需求比较良好，持续性或将有限。

　　近端方面来看，巴西报价整体维持高位，出口进度相对比较缓慢，市场持续没有看到明显的卖货压力。这可能一定程度与阿根廷货源偏紧有关，但同时也因为市场对于后续相对比较乐观，但近端压力仍然相对比较明显。

　　从中长期情况来看，近期美豆持续上涨后，美豆种植利润呈现好转态势，由此对于新作种植影响可能有所增加。在2月作物展望论坛中，市场预估美豆种植面积可能达到8500万英亩左右，主要因对于后续需求比较乐观。在美豆偏强情况下，预计新作种植方面可能存在一定压力。

　　二、国内豆粕近端去库 中期供应仍然充足

　　预计3月期间国内大豆到港量呈现明显下降，各地区油厂近期压榨量也开始普遍有下降表现，由此供应端紧张开始逐步反应。国内豆粕现货基差也在持续下行后迎来上涨，总体现货开始相对变强。不过近期市场普遍相对比较谨慎，成交仍然相对比较有限，一方面因为绝对价位相对偏高，另一方面也因为此前一段时间成交量相对较大，市场普遍仍然以刚需买货为主。不过由于供应方面呈现持续下行表现，预计未来一段时间国内豆粕整体存在一定去库压力，现货供应明显收紧。不过由于此前一段时间，市场准备比较充足，预计可能对于市场进一步影响有限。从近期巴西以及美国发运情况来看，总体数量位于相对高位，预计在4月期间国内大豆到港量将处于相对高位水平。这使得后续供应方面有所好转，而随着巴西出口压力逐步增加，库存将同样呈现逐步累积。因此，综合来看，国内豆粕近端市场去库相对比较明显，但市场普遍准备比较充足，但中长期来看供应仍然相对比较充足，在排除其他因素影响的情况下，预计豆粕整体有比较明显的累库表现。

　　第四部分 市场展望与策略分析

　　一、综合分析

　　近期豆粕盘面大幅上涨受自身基本面影响有限，主要受到周边商品大幅上涨后的外溢影响。由于本次战争从时间和范围来看都相对比较广，因此市场反应有增加表现，粕类盘面也呈现比较明显的补涨情况。从原油，供需以及其他品种几方面共同影响来看，我们认为直接传导机制比较有限。首先，从原油方面来看，通过复盘可以看到，原油价格在中长期与豆粕价格相关性一般，主要驱动在于二者自身往往具有较强的共同影响因素，通常在具有较强的宏观影响背景下，二者走势比较接近。从地缘层面而言，主要影响包括几方面因素，一方面从供需端来看，由于中东地区属于粕类需求地，因此在地缘冲突影响下，国际大豆以及粕类市场需求可能一定程度受到影响，近期美豆粕的下行也一定程度与此有关。另一方面在于贸易流层面，国内大豆粕类贸易流与地缘冲突区域不重叠，因此受美伊战争影响相对有限，通过复盘历史原油高价时期运费价格表现整体来看对于运输成本影响可能相对比较有限。从其他相关品种方面来看，美豆油受国际原油影响相对较大，对于美豆以及国内豆粕成本端产生比较明显的带动，但通过美豆油对于大豆压榨产生带动空间本身相对比较有限，涉及到豆粕价格变化以及产能方面承接能力。而从化肥价格来看，短期氮磷肥价格上涨比较明显，但大豆受氮肥影响相对比较有限，在增加种植成本的过程中也提高了市场竞争力。化肥方面可能存在一定影响，但总体影响范围仍然相对比较有限。因此综合几方面来看，美伊战争对于豆粕的市场格局影响相对比较有限，缺乏较强驱动。在各类基本面利多反应后，后续更多可能表现为间接影响资产价格的形式并逐步传导。

　　整体来看，粕类市场基本面仍然相对偏宽松，无论在国内还是国外方面来看都缺乏比较明显的驱动。并且由于近期价格上涨幅度较大，在巴西后续卖货压力可能继续增加的情况下，整体压力仍然相对比较明显，豆粕可能存在一定调整风险，需要做好适当应对。综合来看，本次地缘冲突对于粕类市场缺乏直接的基本面传导驱动，在排除其他变化的影响下持续上涨动力有限。但是由于本次战争影响到国际原油，航运，贸易等方面，对于其他资产价格冲击比较明显，其外溢风险也在逐步增加，由此可能导致粕类市场呈现高波动状态。

　　二、策略推荐

　　单边：豆菜粕市场整体供需偏宽松，从绝对价格以及市场供需来看，压力相对比较明显。但在国际原油价格偏强以及可能带来的整体资产价格影响下，商品价格受自身基本面影响也将减少。后续或更多以高波动为主。

　　套利：MRM09价差整体震荡思路，近期可逢高参与缩小

　　期权：观望为主