兴业证券发布研报称，中东局势演绎至今，油价较美以袭击伊朗前已明显上行。虽然受特朗普迅速结束冲突表态以及各国释放石油储备等影响，油价有所回落，但当前地缘局势走势不确定性仍强，油价上行风险尚未结束。后续油价判断需关注霍尔木兹海峡通航情况以及其他经济体对于石油供给趋紧应对两条核心线索。此外，市场定价降息路径的核心线索从通胀数据转向油价，考虑到“疤痕效应”，美联储对通胀上行相较于2022年的判断预计更加谨慎。

　　兴业证券主要观点如下：

　　中东局势升级，霍尔木兹海峡运输受阻，国际油价快速上行，波动放大

　　中东局势演绎至今，油价较美以袭击伊朗前已明显上行。虽然受特朗普迅速结束冲突表态以及各国释放石油储备等影响，油价有所回落，但当前地缘局势走势不确定性仍强，油价上行风险尚未结束。后续油价判断需关注两条核心线索。一是霍尔木兹海峡通航情况，包括中东战争的持续性、伊朗布置水雷和美军护航的落地情况等；二是其他经济体对于石油供给趋紧的应对，包括IEA协调成员国能源库存释放进展等。

　　市场定价降息路径的核心线索从通胀数据转向油价。2月美国CPI表现符合市场预期，核心CPI环比小幅回落，但美元和美债利率在油价反弹的背景下仍向上行，或表明当前市场定价降息路径的核心关注点转向油价变动及其对美国通胀的传导效应。

　　油价变化如何影响美国通胀？

　　直接影响：基于“国际油价→汽油零售价→能源CPI→整体CPI”的传导路径，油价上涨10%，对美国整体CPI同比的直接拉动作用约为0.14pct。

　　二阶传导：若油价维持高位，将会抬升核心通胀。油价上涨对核心通胀会有统计意义上显著的拉动作用，相比对整体CPI的影响，具有传导时间更长、提高幅度更小、持续时间更长等特点。美联储的模型预测，油价上涨10%，美国整体通胀率会提高约0.15pct，其中推升核心通胀的“二阶传导”影响约为0.06pct。

　　通胀预测：若WTI油价自3月起维持在70美元/桶至年底，则今年美国CPI同比中枢约为2.87%；若WTI油价上冲并保持在80美元/桶、90美元/桶、100美元/桶至年底，则今年美国CPI同比中枢将为3.08%、3.30%、3.51%，油价冲击对美国CPI同比中枢的影响大小与美联储模型测算结果基本相同。但若美以伊谈判取得进展，霍尔木兹海峡恢复通行，国际油价短暂冲高后回落，则其对今年美国通胀的抬升作用将显著减弱。

　　从历史经验来看，油价上涨对美国核心通胀的影响幅度显著高于理论结果，传导时滞也受需求强弱影响。复盘2009年和2020年两轮油价快速上行阶段美国核心CPI的走势，能够看出虽然部分受需求修复的拉动，但油价快速上行后，核心通胀的抬升幅度显著高于理论结果，并且“油价上涨→核心通胀上行”之间存在一定的时滞，在不同时期，由于美国国内需求强弱的不同，油价到核心通胀的传导时间也存在差异。

　　居民消费能力决定油价上涨到核心通胀上行的影响幅度和传导时滞。当前中低收入群体需求强于2009年但不及2022年，因此预计核心通胀二阶升温至少要到2027年一季度。

　　如果油价上行推升通胀，美联储如何应对？

　　考虑到“疤痕效应”，美联储对通胀上行相较于2022年的判断预计更加谨慎。一方面，主席候选人沃什任职美联储理事期间立场偏鹰，对通胀风险的容忍度较低，在新任主席的影响下，美联储在政策取向上未必会延续“等待更多确认”的宽松惯性，而更可能采取更快的应对节奏。另一方面，从近几个月美联储官员的表态来看，美联储内部对于通胀粘性的担忧有所上升。

　　此外，经历了2022年的紧缩，市场对美联储的判断往往超调，这意味着流动性紧缩有可能定价的更为剧烈。对紧缩预期的超调可能引发美债利率的快速上行和美元流动性的收紧，放大短期利率波动，进而对风险资产(特别是对利率敏感的高估值科技板块)形成流动性冲击与估值压力。

　　霍尔木兹海峡运输受阻对各经济体的影响有何不同？

　　就依赖度而言，霍尔木兹海峡运输受阻对美国的能源供应冲击较小，主要冲击亚洲尤其日韩。美国作为能源净出口国，霍尔木兹海峡运输受阻对其能源供应的影响较小。而日本和韩国由于能源对外依赖度高，且石油进口主要依靠途经霍尔木兹海峡的油轮运输，如果海峡持续处于实质性封闭状态，恐将面临较为严重的能源短缺，进而影响经济活动。中国得益于近年来的发展绿色化转型和能源进口渠道多样化，海峡运输受阻对中国能源供应的风险整体可控。

　　就流动性而言，如果市场定价通胀带来的货币政策收紧，则美国受到的冲击将更大。当前美国CPI同比持续高于美联储设定的2%通胀目标，且政策利率处于历史中等偏上水平，若油价上涨导致通胀水平大幅提高，美联储不得不采取加息的手段抑制通胀，将对美国国内的财政可持续性和以利率敏感的科技股为代表的美国股市造成较大冲击。反观中国当前物价仍在低位运行，政策利率处于历史偏低水平，对油价上涨带来的输入性通胀容忍度较高，政策应对空间较大。

　　风险提示

　　美国通胀持续性超预期，中东局势变化超预期。