【20260115】燃料油：地缘黑天鹅突袭！高硫领涨能否持续？

　　高硫燃料油观点小结

　　核心观点：偏空 近日伊朗地缘局势引发市场对其油品出口担忧，叠加下游船燃需求回暖，FU期货价格出现明显拉涨。但伊朗地缘冲突更多在情绪面，未出现货源实质性断供。后续随委内瑞拉重质原油变为常规货进入全球供应，重质油供给过剩格局持续，贴水维持低位；美国进口委油增多，HSFO产出增加，更多中东货源流向亚洲，亚洲HSFO整体承压。

　　裂差：偏空 全球重质油供应充足，美湾因委内瑞拉重油流入，高硫产量激增；东西区套利窗口打开，西方船货加速流向亚洲，进一步压制亚太HSFO价格与裂差。

　　供应：偏空 全球燃料油供应整体充裕，美湾因委内瑞拉重油流入推动高硫产量激增，东西方套利窗口打开后船货持续涌向亚洲。俄罗斯和中东炼厂复产后后续供给预期增加。

　　需求：中性 年终假期结束，下游船燃需求小幅增加；美国控制委内瑞拉石油出口导致马瑞原油价格上涨，中国炼厂或提升燃料油炼化比例，HSFO炼化需求增加；燃料油发电旺季尚未来临。

　　库存：中性 新加坡燃料油库存维持高位。

　　风险：地缘冲突

　　低硫燃料油观点小结

　　核心观点：中性偏空 科威特AI-Zour炼厂装置于25/12/28全部恢复运行，后续低硫供给增加；Dangote炼厂将于1月底检修完成后重启，预计后续LSSR发货减量；新加坡低硫供应整体充裕。26年第一批低硫出口配额下发800万吨，与往年持平。低硫冬季发电暂无驱动；汽柴油溢价回落，RFCC装置开工回升，低硫调油组分需求减少，LSFO供需宽松加剧。后续关注地缘冲突，委内物流和炼厂装置情况。

　　裂差：偏空 低硫炼厂复产，供应增加，套利货物流入新加坡，低硫调油组分需求减少，低硫裂差（对Brent）目前低位

　　（3.6美元/桶），后续将继续承压。

　　供应：中性 科威特AI-Zour炼厂装置整体回归，低硫出口整体增加，新加坡低硫供应充裕。中国保税低硫船燃12月产量减少，1月排产仅小幅增加。

　　需求：中性 脱硫塔安装数量增加导致船用高硫油需求持续替代低硫燃料油，长期LNG、绿色甲醇等更清洁能源也将持续

　　取代燃料油的市场份额，船燃需求一般。

　　库存：中性 新加坡低硫燃料油库存和到货充裕。

　　风险：地缘冲突，宏观扰动

　　本周关注点

　　伊朗地缘冲突拉涨燃油价格更多在情绪面

　　伊朗地缘问题推涨燃油期货价格更多在情绪面：伊朗内部动乱+美国对伊朗制裁加码，截至2026/1/15，伊朗HSFO周均出口18.4万吨，环比12月同期减少16万吨。2026/1/14受情绪面影响，燃料油2603合约日内涨幅高达6.07%，最高至2680元/吨，净增仓近1.8万手。目前伊朗局势对油市影响更多体现在预期与情绪层面。暂未出现实质性断供。伊朗冲突对燃料油价格的拉涨核心是高硫燃料油供应扰动与风险溢价注入，短期驱动强劲但持续性依赖局势演化，高硫弹性显著大于低硫，后市需聚焦霍尔木兹海峡航运、伊朗出口量及原油成本端传导，同时警惕溢价快速回落风险。

　　需求替代效应：伊朗是全球高硫燃料油核心出口国，占中国高硫进口约17%-20%。国内沥青炼厂因委内瑞拉重质原油进口减少，增加燃料油替代原料需求，春节后或启动原料替代，3月下旬库存消耗显现，进一步支撑高硫需求。目前伊朗重质原油贴水在-10美元/桶，未出现明显上涨。

　　数据来源：Reuters，Kpler,公开资料整理、紫金天风期货

　　美国已完成首批委内瑞拉石油出售

　　HSFO 物流监测：截至2026年1月11日，委内瑞拉高硫燃料油出口周度出口约5万吨，环比减少85%，12月中旬后骤减，仅雪佛龙等合规船离港，货源70%以上流向美国。

　　美国掌控委内瑞拉石油出口：委内瑞拉Merey-16原油的报价已进入现货市场，2月份的报价于1月13日首次在市场上发布。美国已完成首批委内瑞拉石油出售，价值5亿美元。委内瑞拉国家石油公司已重启部分油井，两艘超级油轮于2026/1/12装载约180万桶原油驶离委内瑞拉水域。一美国官员称预计未来几天和几周内将有更多销售额。Vitol和Trafigura已向中国和印度买家推销委内瑞拉重质原油，贴水在-8美元/桶。中石油广东石化（40万桶/日）被视为最有可能的买家。其最初与PDVSA合资，重质原油在其原料构成中占比超过50%。

　　原油市场含敏度提升：美国捕获马杜罗后，针对委内瑞拉的制裁仍在延续。其石油出口延续 “官方合规通道 + 影子船队规避制裁” 双轨运行，一方面美国为弥补国内重油供应缺口加大对委进口，另一方面影子船队规模持续攀升，最终推动原油市场 “含敏度” 稳居历史高位。

　　沥青裂差和燃料油裂差进一步上行空间有限：在20260107【原油专题】重油之殇 中我们分析到，原油和重油贸易市场“含敏化（敏感油）”程度越高，对应的实货贴水越大。若美国后续控制委内，更多委油流向美国，挤压加拿大重质原油的需求，加拿大WCS贴水下降。与委内瑞拉马瑞原油性质相近的替代油种有俄罗斯Espo，沙特重质原油和加拿大重质原油。中国炼厂若想要寻找替代原料成本也不会带来明显抬升。

　　数据来源：Reuters，Kpler,Platts、紫金天风期货

　　物流变化导致高硫 EW 价差走阔

　　EW 价差走阔的驱动逻辑（供需 — 成本 — 情绪传导）

　　供应端分流：①美委冲突升级，美国控制委油出口→委油更多出口美国；②中东 HSFO 因红海危机改道、发电旺季结束，优先流向西北欧，ARA库存攀升→东方供应缺口扩大，西方供应冗余，EW价差被动走阔至27.5美元/吨。

　　炼厂行为分化

　　美湾炼厂：焦化高开工消化重质原料，汽柴油裂差高位，重质油与轻质油价差走阔但整体价格稳定，HSFO 价格承压。

　　亚太炼厂：山东地炼用HSFO替代稀释沥青，拉动HSFO需求 + 3%—5%，主营炼厂优先保轻质油，重质原料采购谨慎，轻质油价格受全球过剩压制，HSFO 溢价上行。

　　物流监测：截至2016/1/11，西北欧周度到港量共45万吨，环比12月增加2.2万吨。增量主要来自俄罗斯和中东。

　　数据来源：Reuters，Kpler,Platts、紫金天风期货

　　窗口：HSFO成交居多

　　截至2026/1/14，本月亚洲高硫窗口共100KT+130KB，亚洲低硫窗口共40KT。

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　供需基本面

　　高硫燃料油供给：俄罗斯出口持稳

　　产出支撑：俄罗斯炼厂秋检结束后复产，1月开工率维持在 88%—90%，重质馏分收率提升，HSFO 产出稳定，约80万吨/日，为出口提供基础。

　　出口持稳：截至2026/1/11，俄罗斯HSFO周均出口量46万吨，较上周减少。

　　袭击扰动：乌克兰无人机持续袭击黑海港口，导致部分油轮改道土耳其海峡，运输成本增加约2—3美元/吨，装船周期延长1—2天。关注后续遇袭情况

　　数据来源：Reuters，KPLER,紫金天风期货

　　高硫燃料油供给：伊朗出口减量，中东出口小幅下降

　　供给端：供应结构分化，伊朗减量，伊拉克增量。截至2026/1/11，中东HSFO均出口81万吨，整体环比12月减少15万吨。减量主要来自伊朗。伊拉克 SOMO 1—6月 600万吨HSFO招标。1月装船量环比12月增18%，成为中东出口主力。沙特和科威特炼厂开工率回升至90%—92%。短期中东HSFO周度出口量预计维持在95万吨，伊拉克持续放量、沙特稳定输出，抵消伊朗下滑影响。

　　需求端：印度、中国、西北欧需求增加。印度冬季发电需求回升，中国独立炼厂重质原料采购增加，西北欧贸易商增加伊拉克和沙特的船货采购。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　高硫燃料油供给：拉美出口环比下滑

　　物流监测：截至2026/1/11，拉美HSFO周均出口40万吨，环比上周下降1万吨。委内瑞拉HSFO周均出口13万吨，环比12月下降13万吨；墨西哥出口持稳，小幅增加2万吨。

　　美国掌控委内瑞拉石油出口：委内瑞拉Merey-16原油的报价已进入现货市场，2月份的报价于1月13日首次在市场上发布。美国已完成首批委内瑞拉石油出售，价值5亿美元。委内瑞拉国家石油公司已重启部分油井，两艘超级油轮于2026/1/12装载约180万桶原油驶离委内瑞拉水域。一美国官员称预计未来几天和几周内将有更多销售额。

　　墨西哥出口持稳:Pemex 旗下 Salina Cruz、Cadereyta 炼厂秋检结束，Maya重质原油加工量提升，HSFO产出环比增 12%；Olmeca 炼厂低负荷问题改善，产能利用率从17%回升至45%。美国对委制裁加码致其美湾HSFO供应近乎停滞，墨西哥成为美湾独立炼厂与发电企业的首要替代源，1月对美湾出口量环比增加11%。2月Pemex计划对 Salina Cruz 炼厂进行15天检修，或导致HSFO周均出口量减少3—5万吨。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　高硫燃料油供给：新马吸纳更多中东货

　　西方货物流入增加：受中东，拉美地区出口减量影响，2026年1月新加坡出口环比降33%，主因库存去化压力叠加供应结构调整。美湾因委内瑞拉重油流入推动高硫产量激增，燃料油东西区套利窗口打开，近期西方货源持续涌向新加坡市场。

　　流向集中亚洲：中国60%、马来西亚15%、韩国10%、越南10%。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：总体增量

　　1月底RFCC回归，后期出口减量：

　　Dangote炼厂（65万桶/日）12月因RFCC 装置（24万桶/日）检修（12月4日起，计划50天）推动LSFO产出与出口环比回升，全月出口预计 15—18万吨；2026年1月底RFCC装置重启，预计后期低硫出口减量8-10万吨。

　　火灾后逐步重启：

　　2025/10/21CDU装置火灾致部分装置停产，后逐步分阶段重启，2025/12/28炼厂恢复61.5万桶/日设计加工量， 2026年1月低硫产出预计达56万吨，环比上月出口增量50万吨。

　　年末冲量，年初回落:

　　2025/10-11，巴西国家石油公司（Petrobras）旗下雷东达（Redonda）、杜拉多港（Ponta da Madeira）炼厂进行催化裂化装置检修，LSFO 产出减少，12月检修陆续结束，装置负荷回升至90%左右，LSFO日产量增加至3.5—4万桶，12月巴西低硫出口100万吨， 2026年1月起，部分炼厂转向柴油生产以应对南美农业运输旺季，LSFO 产出回落，预计出口减量25万吨。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：新马供应整体充裕

　　低硫供应整体充裕：近期新加坡低硫燃料油（VLSFO）供应呈库存高位去化、外部套利到货回落、炼厂新增供应释放、整体充裕但结构分化格局，1月周度供应约100万吨，短期供应过剩压力仍存，1—2月维持宽松，3月后随需求回暖逐步平衡。

　　主要供应来源：巴西25%、科威特18%、俄罗斯15%、马来西亚12%、中东其他10%

　　调油组分供应充裕：柴油、石脑油等轻组分库存高位，调油成本下降，贸易商增加VLSFO调合量，1月调油量环比+10%。

　　核心压力点：

　　供给增加：科威特AI-Zour炼厂1月满负荷运行低硫供应增量，叠加尼日利亚丹格特炼厂RFCC装置检修（12 月—1 月导致低硫产量增加，外部供应持续涌入。

　　需求疲软：1-2月亚洲船燃和航运淡季，VLSFO 船燃加注需求疲软，供应过剩导致低硫裂解价差进一步走弱。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：中国2026年1月保税低硫船燃排产小幅增加

　　2025年12月产量减少： 2025年12月份国内炼厂保税用低硫船燃产量90.50万吨，产量环比减少12.10万吨（-11.79%）。中石化产量小幅增加至15.91万吨，中石油产量21.36万吨，环比减少。中海油受配额限制。中化和地方炼厂暂未生产低硫燃料油。12月主营炼厂提产令国内低硫燃料油供应虽减少，但亚洲低硫燃料油资源供应充裕，进口价格优势明显，对国内低硫燃料油价格有一定冲击，月内价格呈走跌趋势。

　　2026年1月排产增加：2026年1月国内低硫燃料油总排产预计在93万吨左右，较12月产量小幅增加。

　　第一批配额与往年持平：2026年第一批燃料油出口配额下发，共800万吨，与往年第一批出口配额持平。其中中石油获得306万吨，中石化获得372万吨，中化获得6万吨，中海油获得116万吨。

　　配额转换：2025年中石化和中石油合计转换90万吨低硫配额为成品油配额，中海油转换70万吨成品油配额为低硫配额，预计2026年转换规模或达100—120万吨，进一步制约低硫出口实际量。

　　数据来源：隆众，紫金天风期货

　　高硫燃料油需求：燃烧发电淡季，天然气替代加速

　　目前全球高硫燃料油（HSFO）发电需求处于冬季低位、旺季已过的阶段，2025/12-2026/1需求环比降约 25%—30%，同比降约 10%—15%；驱动以天然气替代、经济性与季节性为主，短期价格支撑减弱，3—4月随检修结束与气价波动或有边际回暖。

　　数据来源：Jodi、Kpler,eia、紫金天风期货

　　船燃需求持稳，高硫船燃替代效应持续

　　2025年12月新加坡船燃加注量共551万吨（环比增加69万吨，+14%；同比增加87万吨，+18%），其中高硫燃料油加注量共212万吨（环比增加30万吨，+15%，同比增加24万吨，+13%），低硫燃料油加注量共283吨（环比增加4.4万吨，+12%，同比增加40万吨，+17%）。生物燃料料加注量共9万吨，环比增长3万吨，+48%；同比减少15万吨，-14%）

　　数据来源：钢联，Reuters,MPA、紫金天风期货

　　炼化需求：美国HSFO炼化需求稳中有升

　　印度：2025年12月HSFO进口量54万吨，环比+8%（主因信实炼厂进料增加），同比+12%；2025年11月起石油焦出口加征5%关税，压制焦化利润；2026年1—2月IOCL部分炼厂检修，短期减少需求10—15万吨/月。

　　美国：2026年1月美国炼厂焦化利润处于温和盈利区间，美湾延迟焦化装置焦理论利润约15美元/吨，环比+2美元/吨，2026年1月初，美国高硫燃料油（HSFO）炼化需求量维持120—125万吨/月，短期受委内瑞拉原油流入与炼厂焦化负荷支撑，炼厂维持高开工率（80%），HSFO 进料需求稳定；汽柴油裂差高位，炼厂优先保轻质油产出，HSFO作为低成本补充原料需求增加。

　　数据来源：钢联，Reuters,紫金天风期货

　　炼化需求：美委冲突升级，燃料油进料需求增加

　　逻辑传导：美委地缘冲突升级对中国高硫燃料油（HSFO）炼化需求呈 “短期替代拉动、中期成本与结构再平衡”的传导路径，核心是委重质原油 / HSFO供应收缩推升国内炼厂替代采购。

　　委油供应收缩：美国扣押油轮、强化制裁，导致委对华马瑞原油发运量减少8万桶/日，中国重质原料缺口扩大。

　　原料不缺，寻求替代：沥青炼厂稀释沥青库存低位马瑞原油贴水提升，但市场无购买意向。山东地炼增加俄油、中东重质油采购（俄油Espo，沙重贴水在-10和-10美元/桶），同时提升HSFO进料比例（+5%）以保沥青/焦化产出，转向直馏HSFO作为替代原料，拉动HSFO炼化需求边际增加3%-5%

　　数据来源：海关总署，Kpler,Reuters,钢联、紫金天风期货

　　价格价差

　　现货价格

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　裂差

　　数据来源：Reuters，紫金天风期货

　　价差

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　月差

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　库存

　　库存

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　仓单

　　仓单

　　数据来源：上海期货交易所,紫金天风期货

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　　研究助理：田驰宇

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