核心观点：

　　2025年12月南华综合指数NHCI涨幅较上月扩大至3.09%，波动率0.63%，处于历史数据28.40%分位数，较上月有所上升，夏普比率同样从1.08上升到4.94。南华迷你综合指数NHCIMi本月跌幅为-1.06%，波动率0.55%，夏普比率-1.90。

　　12月，所有南华板块指数中涨幅最大的为贵金属指数NHPMI，上涨14.38%。涨幅最小的为黑色产业指数NHFI，上涨1.38%。跌幅最大的为能化指数NHECI，点位变动幅度为-1.52%。跌幅最小的为农产品指数NHAI，点位变动幅度为-0.59%。

　　12月中国宏观经济政策延续了适度宽松基调，财政政策加力提效，商务部等三部门联合发文强化商务金融协同提振消费，为2026年经济稳增长与高质量发展奠定基础。

　　全球宏观视角，美联储年内第三次降息25个基点。国际贸易摩擦不断，商务部对原产于欧盟的进口猪肉等制品发起反倾销调查；美国拟自2027年起对华半导体产业征关税；欧盟延长对俄经济制裁6个月。地缘政治风波再起。特朗普签署多项行政令，涉及封锁委内瑞拉受制裁油轮、下令对尼日利亚极端组织发动军事打击等；俄罗斯发动大规模空袭，俄乌冲突持续，塞维尔斯克失守，各方博弈不断。

　　12月南华综合指数NHCI涨幅为3.09%，较前月值0.53%来看，涨幅显著扩大，波动率0.63%，处于历史数据28.40%分位数，较上月值0.49%（位于历史数据的10.49%分位数位置）来说，波动率有所上升，表明市场波动性增强，但仍处于相对较低的历史分位水平；夏普比率同样从1.08上升到4.94，显示出在考虑风险因素后，该指数的投资回报率有了显著提升。

　　南华迷你综合指数NHCIMi本月跌幅为-1.06%，较前月值-0.30%来看，跌幅有所扩大；本月波动率0.55%，处于历史数据9.68%分位数，较上月值0.53%（位于历史数据的3.23%分位数位置）来说，波动率略有上升，但整体表现仍相对平稳；夏普比率-1.90。

　　从走势上看，延续上月趋势的指数共有6支，其中：能化指数NHECI、迷你综合指数NHCIMi延续上月的跌势，其中，迷你综合指数NHCIMi跌势有所扩大。综合指数NHCI、贵金属指数NHPMI、金属指数NHMI、有色金属指数NHNFI延续了上月的涨势，并且涨势有所扩大；农产品指数NHAI没有延续上月的涨势，有所下跌。

　　总的来说，所有南华板块指数中，涨幅最大的为贵金属指数NHPMI，上涨14.38%。涨幅最小的为黑色产业指数NHFI，上涨1.38%。跌幅最大的为能化指数NHECI，点位变动幅度为-1.52%。跌幅最小的为农产品指数NHAI，点位变动幅度为-0.59%。

　　另外我们借助采购经理人指数（Purchasing Managers Index，简称PMI）来观察现货面的情况，从宏观角度判断大宗商品原材料需求方的生产状态。

　　表1.2：采购经理人指数数据及走势图

　　注：图中红线为50点枯荣线。数值所标点位是近一年来指数的最大和最小值。若近一年来所有月份点位均低于50枯荣线，则线条颜色为蓝。

　　资料来源：南华期货、iFind

　　本月制造业PMI整体有所回升，原材料、生产、订单三大环节整体均有所上涨。

　　原料采购方面，进口分项与上月持平以外，原料采购量较上月上涨1.6个百分点，主要原料购进价格较上月下跌0.5个百分点，为本月12个分项中跌幅最大。生产方面，本月生产分项收于51.7，较上月上涨1.7个百分点，回到了枯荣线之上。从业人员分项依旧震荡在枯荣线之下。

　　订单方面，新订单分项打破了前三个月的低迷氛围，回到扩张区间，但仍略低于去年同期水平。新出口订单、在手订单本月值虽仍小于50，却创下近12个月的新高。近12月的库存分项数值呈现规律性波动，本月收于48.2，高于上月及去年同期。

　　价格方面，本月主要原材料购进价格较上月收跌至53.1而下游出厂价格本月值最终录得48.9，本月价格差为-4.2，下游弱于上游。与上月相比，上下游价格差缩小至4.2，或是得益于人民币升值。生产经营活动预期涨至55.5，为12个分项中涨幅最大，同时也创下25年新高。

　　下面对12月宏观新闻进行梳理。

　　2025年12月，中国宏观经济政策延续了适度宽松基调，货币政策强调灵活高效运用降准降息工具，财政政策加力提效。金融改革重点推进债市"科技板"建设、人民币国际化及数字人民币发展，完成海南自贸港封关三项金融准备，并在全国推广跨国公司本外币一体化资金池业务。商务部等三部门联合发文强化商务金融协同提振消费，为2026年经济稳增长与高质量发展奠定基础。

　　全球宏观局势波谲云诡。经济领域，美联储年内第三次降息25个基点，却遭三票反对，还宣布购买短期国债缓解货币市场压力，同时于12月12日开始每月购买400亿美元国库券充实金融体系准备金，不过11月非农就业数据公布后，市场普遍预期其明年1月继续降息概率不大；澳洲联储预计明年二月重回加息通道，英国央行年内第四次降息25个基点，欧洲央行维持三大利率不变；日本央行12月19日加息25个基点至0.75%，创30年新高，且部分成员支持明年进一步加息。

　　贸易方面，商务部对原产于欧盟的进口猪肉及猪副产品、相关乳制品发起反倾销、反补贴调查并实施措施；美国施压欧盟不得用俄被冻结资产资助乌克兰，还拟自2027年起对华半导体产业征关税；欧盟延长对俄经济制裁6个月，还计划放宽原定2035年燃油车禁令，欧洲议会批准逐步停止进口俄天然气计划，此外欧盟碳关税升级，将180种下游产品纳入覆盖范围。

　　国际格局方面，特朗普签署多项行政令，涉及封锁委内瑞拉受制裁油轮、下令对尼日利亚极端组织发动军事打击等；俄罗斯发动大规模空袭，俄乌冲突持续，塞维尔斯克失守，各方博弈不断；金正恩表示朝鲜空军将装备新战略军事资产并承担新任务；沙特空袭也门；日本执政党拟放宽武器出口限制，引发担忧。

　　各指数热力图分析

　　本章将对南华系列指数进行收益率、波动率的热力图展示与分析。图中所有横轴均代表月份，纵轴代表年份。对于历史数据的排序均遵循由小到大排列。本文所提到的收益率、波动率、夏普比率均没有经过年化处理。

　　图2.1：南华综合指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　本月南华综合指数NHCI涨幅为3.09%，月收益率居于历史月收益率73.29%分位数的水平；12月波动率0.63%，相当于历史数据中28.40%分位数的水平，较上月值0.49%（位于历史数据的10.49%分位数位置）来说，波动率有所上升，表明市场的不确定性有所增加，不过从历史分位角度看，当前波动率仍处于相对较低的位置。

　　本月综合指数的成分品种涨跌对半，其中涨幅排名靠前的品种均来自金属板块，为铜（12.41%）、镍（13.22%）、白银（34.22%）；跌幅较大的品种有玻璃（-7.09%）、原油（-4.84%）、菜籽油（-4.36%）。结合权重来看，贡献度较高的品种为白银、铜、原油。具体品种基本面详见对应板块。

　　图2.2：南华贵金属指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　12 月南华贵金属指数NHPMI涨幅为14.38%，波动率 1.60%，相当于历史数据中 90.62% 分位数的水平，较上月值 1.47%（位于历史数据的 85.62% 分位数位置）来说，波动率进一步抬升，且分位数水平提升 5 个百分点，反映本月贵金属指数在大幅上涨过程中，市场波动程度有所加剧，交易活跃度与价格分歧度较上月有所上升。

　　12月南华贵金属指数又在板块收益率的排名中拔得头筹，成分品种中，黄金（2.49%）涨幅有限，主要由白银（34.22%）带动。本轮白银猛烈上涨的原因主要为海外交易所库存较低，白银实物挤兑。另外白银供需缺口大，全球避险需求较强等基本面未发生改变，因而12月走出了强势上涨的行情。月末，CME上调白银保证金，加之节日假期致使市场活跃性有所降低，多头获利了结，白银回调。黄金因前期涨幅较大，且近期央行持仓稳定，走势较为平稳。

　　图2.3：南华有色指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　12月南华有色金属指数NHNFI涨幅为9.23%，月收益率居于历史月收益率94.38%分位数的水平，较前月值1.07%来看，本月震荡上涨；波动率 0.90%，相当于历史数据中 52.22% 分位数的水平，较上月值 0.67%（位于历史数据的 27.78% 分位数位置）来说，波动率显著回升，分位数水平大幅提升 24.44 个百分点，意味着本月有色金属指数在震荡上行过程中，市场波动中枢上移，价格波动弹性较上月明显增强，但分位数仍处于历史中等水平。

　　有色板块12月收益率创下年度最高，所有成分品种中，仅氧化铝（-3.64%）下跌，其余品种的单品种指数涨幅均在3%之上。氧化铝2025年产能集中投放，供大于求，库存高企，因而今年氧化铝价格连月下跌。12月下旬，发改委产业发展司发布《大力推动传统产业优化提升》对氧化铝等强资源约束型产业进行指导和调控，加之氧化铝企业利润亏损抑制部分供给，期货价格有所回升。下游电解铝产能受4500万吨红线约束，新能源行业需求增加，电解铝供需延续偏紧状态。

　　新能源方面，碳酸锂（26.09%）涨幅为所有成分品种中最大。碳酸锂下游新能源乘用车生产销售增长，需求向好，供给端的丝毫扰动均在盘面得以体现。本轮大涨主流看法是受宜春市自然资源局发布拟注销高安市伍桥瓷石矿等27宗采矿许可证的公示影响。业内表示本轮调整对当前碳酸锂市场的供需格局影响相对有限，然而长期来看，此次调整或体现政府未来对锂矿的开采政策调整方向。镍（12.90%）同样受下游新能源需求增加的影响，供给端印尼、菲律宾等主产国受投产、天气等影响，现货偏紧。

　　图2.4：南华金属指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　本月南华金属指数 NHMI 涨幅为 6.18%，月收益率居于历史月收益率 83.85% 分位数的水平，较前月值 0.22% 来看，本月单边快速上涨；12 月波动率 0.63%，相当于历史数据中 18.52% 分位数的水平，较上月值 0.53%（位于历史数据的 9.26% 分位数位置）来说波动率小幅抬升，分位数水平提升 9.26 个百分点，波动有所放大但仍处于历史低位。

　　金属指数月收益率排名第二，仅次于南华有色指数。其所包含的有色板块与黑色板块12月均整体收涨，有色涨幅略优于黑色板块。具体品种基本面详见对应板块。

　　图2.5：南华工业品指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　南华工业品指数NHII涨幅为 1.44%，月收益率居于历史月收益率 60.25% 分位数的水平，较前月值-1.61% 来看，本月横盘；12 月波动率 0.63%，相当于历史数据中11.11% 分位数的水平，较上月值 0.49%（位于历史数据的 3.70% 分位数位置）来说，随着收益率由负转正，波动率同步温和上行，分位数水平提升 7.41 个百分点，夏普比率随之改善，指数在横盘态势下的收益风险配比有所优化

　　工业品指数的成分品种中，有色板块对于涨幅的贡献度较大，能化板块拖累指数表现，玻璃（-7.09%）、原油（-4.84%）、燃料油（-3.05%）为跌幅最大的三个成分品种。整体来看，收涨与收跌的成分品种数量相同。

　　图2.6：南华黑色指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　12月南华黑色产业指数NHFI 涨幅为1.38%，月收益率居于历史月收益率 50.56% 分位数的水平，较前月值 - 2.85% 来看，本月横盘；12 月波动率 0.78%，相当于历史数据中 2.22% 分位数的水平，较上月值 0.71%（位于历史数据的 0.00% 分位数位置）来说，收益率实现修复性回升，波动率微幅上升，分位数水平提升 2.22 个百分点，夏普比率小幅回升，指数在低位横盘过程中，收益与风险的匹配度略有提升，整体仍处于稳健区间。

　　12月黑色板块普涨，仅焦炭（-0.92%）收跌。不锈钢（5.47%）、锰硅（5.80%）、硅铁（6.68%）涨幅超过5%，反弹预期抬升的背景下钢材表现成材端供给矛盾相对温和，螺纹钢库存连续十周去化，

　　黑色板块方面，不锈钢（5.47%）、锰硅（5.80%）、硅铁（6.68%）涨幅超过5%，仅焦炭（-0.92%）收跌。多数品种走出上半月下跌，月中反弹，月末又下跌的走势，其中价格的上行主要受政策消息面的影响，18日国家发展改革委等六部门联合印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，市场普遍解读该政策为落实行业反内卷的一步。基本面未发生明显的改变，焦煤进口量的增加给供给端带来一定压力，年度钢铁产量与去年水平相当，但需求未见明显反弹。因而黑色板块仍是供应宽松、库存积累、需求带复苏的基本面。

　　图2.7：南华农产品指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　12月南华农产品指数NHAI跌幅为- 0.59%，月收益率居于历史月收益率 45.34% 分位数的水平，较前月值 0.75% 来看，本月横盘；12 月波动率 0.40%，相当于历史数据中 16.67% 分位数的水平，较上月值 0.38%（位于历史数据的 9.88% 分位数位置）来说，收益率由正转负但仍处于横盘区间，波动率小幅上行，分位数水平提升 6.79 个百分点，带动夏普比率小幅走弱，整体收益风险性价比略有下降。

　　油脂油料方面，我国对美豆的采购进度缓慢，价值南美巴西大豆丰产，巴西大豆产量增速超过全球需求增速，美豆价格下跌带动国内相关品种承压。棕榈油（-1.08%）方面，马来西亚棕榈油出口表现不佳，且其他油料价格的走低、原油价格承压降低其用作生物燃料的性价比，都压制其价格。19日之后出现的反弹主要来中国加拿大领导人会面的消息面影响，基本面未发生改变。

　　生猪（4.84%）方面，供给端适重标猪阶段性偏紧。前几个月因担心猪价连跌而集中出栏的行为使得12月可出栏的数量减少，压栏惜售。饲料价格也不曾走低，加之临近节日备货，寒潮使得运输成本上升，猪价有所上涨。

　　棉花（6.58%）方面，2025年12月23日自治区棉花产业发展领导小组办公室召开调减新疆棉花种植面积专题会议，制定《2026年新疆棉花种植面积调减工作实施方案》。资金对该政策反映强烈。

　　图2.8：南华能化指数系列数据

　　注：单品种指数折线对应左轴，板块或综合指数对应右轴。图例中的百分数代表该品种在对应指数中的最新权重，图中单品种指数的走势代表其相对于当月第一天的点位变化比率。

　　资料来源：南华期货

　　12月南华能化指数NHECI跌幅为-1.52%，月收益率居于历史月收益率36.65% 分位数的水平，较前月值-2.32% 来看，本月横盘；12月波动率0.78%，相当于历史数据中22.22%分位数的水平，较上月值0.57%（位于历史数据的6.17% 分位数位置）来说，收益率跌幅收窄并维持横盘态势，波动率明显抬升，分位数水平提升16.05个百分点，致使夏普比率有所下行，收益风险匹配度较上月有所弱化。

　　能化指数连续五个月下跌，仅7个成分品种收涨，其余12个均收跌。原油（-4.84%）价格12月经历先跌后涨的趋势。此前多个机构对2026年原油供大于求的预测使得市场担忧原油供应过剩。多方对俄乌和平协议的推进消息加剧了市场对供应过剩的担忧。下旬委内瑞拉被美国封锁；美国11月CPI同比上涨2.6%，11月PPI同比增长3%等经济数据表现强劲，油价止跌上涨。另外，能化指数的成分品种中，丁二烯橡胶（10.78%）涨幅最大，系受外盘价格攀升、现货市场供应端挺价意愿较强影响。

　　作者：南华期货指数发展部 曹扬慧Z0000505、王怡琳Z0022729