核心观点

　　2025年黄金价格延续上行趋势，沪金从年初的不到630元/克，至年底最高已经突破了1020元/克，全年涨幅超过60%。而白银自2025年6月起开启单边上涨行情，年底价格一度接近20000元/千克，全年涨幅一度超过160%。

　　在特朗普政府对外采取加征关税政策、对内实施激进债务扩张策略的推动下，美国财政收支面临新的不平衡。在这样的压力下，特朗普不断施压美联储降息，进一步削弱了美元及美债的吸引力。美元本位国际货币体系动摇，使黄金的国际货币属性更加凸显。黄金价格上涨的核心驱动力完成了从“短期避险”到“长期信用重构”的切换。市场已经在交易更长期的逆全球化背景下对主权债务可持续性风险以及对美元等信用货币风险的担忧。叠加地缘局势仍不太平，2026年黄金的这波上涨行情大概率仍会延续。

　　而白银同为贵金属，价格与黄金具有强相关性。受益于“战略资源+金融属性+工业属性”三重驱动，预计在2026年仍会高位运行。

　　研报

　　01

　　黄金行情回顾

　　2025年黄金价格延续上行趋势，沪金从年初的不到630元/克，至年底最高已经突破了1020元/克，全年涨幅超过60%。我们看到，尽管黄金价格延续了2024年的高光表现，但驱动略有不同。

　　年初，黄金的上行走势更多是由具体的地缘政治事件推动的。不过随着美国与乌克兰就俄乌冲突和平计划进行谈判，以色列总理内塔尼亚胡同意关于特朗普提出的结束加沙冲突的“20点计划”，尽管俄乌冲突并未结束，中东也并不太平，但市场对于地缘风险的关注度依然随着时间的推移有所减弱。

　　此后，特朗普威胁加征“对等关税”，美国经济和贸易政策的不确定性剧增导致的避险需求的急剧抬升。叠加美联储降息预期不断强化，各国央行的购金潮延续，金价震荡上行。但随后降息靴子落地，多头获利了结以及美国政府停摆带来的短暂流动性危机，10月、11月金价2次出现大幅回调。不过这2次回调都未能持续，11月下旬以来金价企稳回升并再创新高。黄金价格上涨的核心驱动力完成了从“短期避险”到“长期信用重构”的切换。市场已经在交易更长期的逆全球化背景下对主权债务可持续性风险以及对美元等信用货币风险的担忧。

　　02

　　美元信用受损，宏观叙事推动黄金大涨

　　(一)“对等关税”冲击美元全球贸易和金融体系中主导地位

　　自特朗普再次担任美国总统后，美国的关税政策便出现了大幅且频繁的调整。2025年4月，特朗普宣布实施“对等关税”，对所有贸易国家进口商品征收10%“基准关税”，对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税。政策的不确定性导致全球贸易秩序被破坏，各国认识到减少对美元依赖的必要性，全球避险需求急剧抬升。可以说，“对等关税”冲击了美元在全球贸易和金融体系中的主导地位，并且削弱了全球市场购买美元债务的意愿，加大美国政府发债融资难度以及偿还旧债的压力。

　　(二)债务规模持续飙升削弱美元信用

　　当地时间5月16日，国际三大信用评级机构之一的穆迪(Moody's)宣布，将美国政府的长期发行人和高级无担保评级从Aaa下调至Aa1，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。这一决定标志着三大国际评级机构(穆迪、标普、惠誉)全部将美国主权信用评级降至3A以下。穆迪在声明中明确指出，下调评级的主要原因是美国政府债务规模持续扩张与利息支付比率的增加，其水平明显高于评级相似的主权国家。

　　 Wind数据显示，截至2024年底，美国联邦债务总额已达33.98万亿美元，债务/GDP比率超过118.11%，远高于国际货币基金组织(IMF)建议的发达国家政府债务负担率的国际警戒线60%。而2025年情况并未好转，美国财政部10月公布数据显示，截至10月21日，美国联邦政府债务规模总额首次超过了38万亿美元。巨额财政赤字是导致美国联邦政府债务总额攀升的主要原因。根据美国财政部和国会预算办公室(CBO)的数据，2025财年(2024年10月~2025年9月)联邦财政收入5.2万亿美元，支出7.01万亿美元，预算赤字约1.8万亿美元，这是美国连续第六年赤字超1万亿美元。而债务利息支出快速增加，进一步挤压了财政空间。可以说债务规模持续飙升削弱了美元信用，美国联邦政府支出与收入的缺口持续存在。穆迪在声明中预计，如果不调整税收和支出，美国政府的预算灵活性将保持有限。到2035年，包括利息支出在内的强制性支出占总支出的比例预计将从2024年的约73%上升至约78%。

　　但今年7月，特朗普在评级下调后，依旧签署了“大而美”法案。《纽约时报》指出，这一法案使美国走上新的、更危险的财政道路。初步分析显示，该法案不仅会在未来10年使美国赤字增加约3.3万亿美元，还会减少国家几十年内的税收收入。

　　(三)美元本位国际货币体系动摇，黄金国际货币属性凸显

　　在特朗普政府对外采取加征关税政策、对内实施激进债务扩张策略的推动下，美国财政收支面临新的不平衡。在这样的压力下，特朗普不断施压美联储降息，进一步削弱了美元及美债的吸引力。国际货币基金组织最新数据显示，截至2025年三季度末，在全球披露币种构成的外汇储备中，美元占比降至56.92%，份额持续走低。而美元本位国际货币体系动摇，使黄金的国际货币属性更加凸显。

　　从WIND给出的数据来看，自2022年起，各国央行的净购金量显著的上升。尽管黄金价格在2025年创出新高涨幅较大，但由于美元本位国际货币体系动摇，包括我国在内的各大央行增持黄金的动作并没有停止。一方面，各国央行作为主要的黄金购买主体，增加黄金储备的动作，提升了黄金需求，为金价提供了底层支撑。另一方面，央行大量购金也向市场传递了多配信号，推升机构及居民增持黄金的情绪，也间接推升了黄金价格的偏多走势。

　　03

　　警惕叙事逆转，风险依然存在

　　尽管宏观叙事推动黄金大涨，且2026年大概率延续涨势。但值得注意的是，美元信用重铸以及暗存的流动性危机都有可能造成黄金价格的阶段性回调。

　　(一)美国货币信用重铸

　　由于对美元等信用货币风险的担忧，此轮黄金价格一路上行。但需要警惕的是，未来若美国经济“软着陆”或者在AI领域的绝对领先地位延长了其“科技特权”，其货币信用仍可重新构建。此时黄金上行的底层逻辑或被打破，局势可能迎来逆转。

　　(二)流动性危机暗存

　　随着日本央行在12月19日的货币政策决策会议上，一如市场预期再次加息，将政策利率——无担保隔夜拆借利率的引导目标上调25个基点，至0.75%，也标志着日本政策利率回到自1995年以来30年最高水平。

　　此前，由于日本的宽松货币政策，国际投资者长期依赖低成本日元资金进行套利交易(借入日元兑换高息货币投资海外资产)，日元加息意味着直接推高了市场的借贷成本，资金很有可能重新回流日本，引发全球流动性收缩。尽管此次年底日本央行加息，市场并未做出太多反馈，但若量变引起质变，可能是一个新的风险点。

　　而美国方面，考虑到特朗普政府面临中期选举的压力，在通胀尚未进入失控通道前，明年美联储降息仍然会持续。但是如果2026年下半年美国经济通胀水平居高不下，叠加降息空间逐步收窄，美联储就会面临两难的局面，经济偏弱加货币政策预期偏紧，也有可能引发新一轮的流动性危机。

　　04

　　白银行情回顾

　　在金价屡次攀升后，白银价格并未立刻跟涨，直至今年6月，金银比仍在100左右，价格处于低位的白银受到资金青睐开始奋起直追。8月，美国地质勘探局提议将铜、硅、银、钾等六种矿产添加至2025年关键矿产清单草案，称这些资源对美国经济和国家安全至关重要。草案已在《联邦公报》发布，将开放30天供公众评议。当时分析师指出，白银被纳入关键矿产清单后，将面临潜在的232条款关税调查，最高可达50%的进口关税。由于担心大额关税的征收，大量白银被运往纽约，全球其余地区显性库存迅速下降。11月7日美国正式将白银列入关键矿物清单，市场对白银供应紧张的担忧再度发酵。11月底，中国铜原料联合谈判小组(CSPT)研究讨论，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上。而全球大部分的白银来自铜、铅、锌冶炼的副产品，无法随需求灵活扩产，消息一出意味着白银供应短缺发酵。多重消息刺激，叠加“逼仓”风险，白银开启单边上涨行情，价格一度接近20000元/千克，全年涨幅超过160%。

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　　05

　　供应短缺+需求前景亮眼，白银基本面支撑价格高速增长

　　随着白银被列入关键矿物，且供应又缺乏上调能力，无法随需求灵活扩产，同时需求前景亮眼，基本面对白银价格提供了有利支撑。

　　(一)供应端

　　世界白银协会《2025年世界白银调查》指出：2024年白银市场连续第四年出现大幅短缺，缺口约1.49亿盎司，而2025年预计将延续短缺趋势，缺口约1.18亿盎司。供应方面，预计2025年矿产银增长2%至8.35亿盎司，回收银减少0.4%至1.93亿盎司，白银整体供应增长2%至10.31亿盎司。考虑到2026年度国内将降低矿铜冶炼产能负荷10%以上，而全球大部分的白银多来自伴生矿，无法随需求灵活扩产，其中来源于铜矿的白银占比26.8%，这意味着未来白银的供应量减少，供需缺口或进一步扩大。

　　(二)需求端

　　与黄金不同，白银不仅仅是避险资产，更是工业金属。由于白银拥有卓越的导电与导热性能，随着科技领域的发展，全球白银工业需求有望进一步扩大。从世界白银协会发布的《2025年世界白银调查》中可以看到，自2023年起，白银在工业领域的需求显著抬升。

　　世界白银协会12月9日发布的最新报告《白银：下一代金属》显示，重点分析了白银需求未来可能高速增长的领域，分别是：太阳能光伏发电、电动汽车、数据中心与人工智能。

　　1、太阳能光伏发电

　　据世界白银协会最新报告，光伏(PV)的未来增长轨迹将继续保持强劲。国际能源署(IEA)在其最新发布的《可再生能源市场报告》中预计，从现在到2030年，新增太阳能发电量将占全球可再生能源电力增长量的80%以上。因此，从现在到2030年，全球太阳能发电量的年均复合增长率(CAGR)预计将达到17%。这一快速增长意味着，到2030年，国际能源署预计太阳能光伏将成为最重要的可再生电力来源。尽管全球光伏装机的增长势头依然强劲，但技术进步已减少部分光伏电池的用银量。不过，部分国家取消政府补贴与激励措施的影响，可能会被其他国家的宏伟目标所抵消。例如，欧盟计划到2030年实现至少700吉瓦的太阳能装机容量，这将有力带动白银消费。

　　2、电动汽车

　　据世界白银协会最新报告，汽车行业持续向电动化转型，纯电动汽车(相对于混合动力汽车和内燃机汽车)每辆车对白银的巨大消耗量，以及轻型汽车对电子控制单元(ECU)的更高需求，总体上预示着汽车行业对白银的需求前景乐观。总体而言，我们预测2025年至2031年间，汽车行业对全球白银的需求将以3.4%的复合年增长率增长，到2031年将达到约9400万盎司。2024年，内燃机汽车占白银需求的55%，电动汽车以30%位居第二。电动汽车需求和产量的快速增长意味着，预计到2027年，电动汽车的产量将超过内燃机汽车，成为汽车行业白银需求的主要来源，到2031年，电动汽车将占59%的市场份额。预计随着电动汽车的市场份额的增加，电气和电子部件的使用将使白银需求显著提振。

　　3、数据中心与人工智能

　　据世界白银协会最新报告，数据中心为云计算服务运行、数据存储管理提供物理基础设施，且日益成为人工智能系统的动力支撑。随着数字化与人工智能应用加速推进，其相关应用对白银等关键矿产的需求也在同步增长。自2000年以来，数据中心数量增长了11倍，估计全球IT电力容量总体增长了约53倍，从2000年的0.93吉瓦增长到2025年的近50吉瓦。数据中心正朝着数量减少但规模更大、性能更强的方向发展。这些大型设施包含更多的服务器、交换机和冷却系统，每一种核心组件都需要白银。即使没有精确的白银负载数据，其中的联系也很明显：IT功率增加5252%意味着计算硬件数量增加，对白银的需求也随之增加。

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　　06

　　白银一致性预期下的变量

　　当所有的利好消息都在逐步被市场消化，但新的驱动尚未产生，价格大幅波动后，需警惕特殊节点带来的情绪发酵，引发市场跟风抛售白银，造成回调风险。如此次芝商所上调保证金，恰逢年末流动性收紧放大波动，短期投机资金获利了结，白银价格一个交易日内下调10%左右。

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　　07

　　展望2026

　　美元信用收缩、降息周期的开启、央行&居民&机构配置需求仍有空间，叠加地缘局势不明朗，这些支撑金价的长期核心交易主线，看不到在短期内逆转的迹象，2026年黄金的这波上涨行情大概率仍会延续。而白银同为贵金属，价格与黄金具有强相关性。受益于“战略资源+金融属性+工业属性”三重驱动，在2026年预计仍会高位运行。我们预计沪金主力合约运行区间大约在800-1200元/克之间，预计沪银主力合约运行区间大约在12000-21000元/千克之间，白银价格的波动将大于黄金。

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